歷史復盤顯示曲線倒掛后成長風格開始占優，如果美債利率上升勢頭趨緩，成長風格的配置價值可能進一步顯現。

4月5日，中金策略團隊發布研報《曲線倒掛的市場信號》。研報指出，美債收益率曲線是預測經濟衰退的可靠指標。

過去50年每次經濟衰退之前，2s10s與3m10s曲線都出現了明顯倒掛。現在2年期和10年期美債利率(2s10s)已經倒掛，但3個月到10年期曲線(3m10s)有187bp，距倒掛仍有較大距離。

從現在到年底，隨著3個月利率計入更多加息預期，中金策略團隊認為或將向2年期利率快速收斂。

中金策略團隊預期未來3個季度內3m10s曲線將大幅收窄至30bp以下。到今年年底時，3m10s曲線形狀將比較接近2s10s曲線形狀，基于兩種曲線預測美國經濟2023年衰退的概率都會在30%-40%區間，曲線分化自行消除。

中金策略團隊認為，從收益率曲線倒掛到經濟衰退的平均間隔超過一年，而且目前3m10s與2s10s曲線存在較大分歧，因此只根據曲線形狀判斷當下的衰退風險不確定性偏高，應結合經濟基本面綜合分析。中金策略團隊發現油價沖擊與通脹大漲之后，經濟一般會陷入衰退，但是從滯脹轉向衰退需要一定時間。

本次曲線倒掛后，交易主線可能出現哪些變化?中金策略團隊對此表示：

十年期美債利率可能提前結束單方向上行, 進入雙向波動階段；如果通脹壓力緩解，成長風格可能逐漸占優，國內股指估值優勢凸顯。歷史復盤顯示曲線倒掛后成長風格開始占優，如果美債利率上升勢頭趨緩，成長風格的配置價值可能進一步顯現。伴隨中國資本市場對外程度加深，外資持倉中國核心資產，可能通過資金流動和風險情緒雙重渠道影響中國市場；中金策略團隊發現外資持倉較高的股票收益率與美債實際利率大體呈負相關，美債實際利率與中國股市成長/價值溢價的負相關性逐漸加強。

中國市場自2021年3月以來經歷了持續調整，當前估值處于歷史相對低位，相對吸引力正在逐步凸顯。雖然未來兩年衰退風險上升，這并不意味著股市一定沒有機會。不同資產對衰退風險的定價時點不同，往往美債市場對衰退風險較早定價，提前結束上升通道。股票市場對衰退風險定價較晚，并且由于同期美債利率上升勢頭趨緩，貨幣寬松預期加強，股市反而能夠繼續上漲。2019年就是一個典型例子，面臨經濟衰退風險，美聯儲“預防式”降息，美債利率大幅下行，美股和A股卻保持上升勢頭。

4月資產配置建議方面：

國內股市：建議超配，A股性價比提升，風格更均衡；港股中期有望均值回歸。中金策略團隊判斷未來1-2個月或是“穩增長”政策加力的關鍵窗口，經濟增長預期有望逐步筑底，建議在穩增長和成長風格間均衡配置。其中，估值較低的“穩增長”板塊短期可能仍是配置主線，建議關注傳統基建、地產穩需求相關產業鏈(家電、家居、建材、建筑等)。伴隨海外實際利率增長趨緩，成長風格中期配置價值可能提升，建議逢低吸納高景氣、高成長的制造成長風格標的，自下而上擇優配置估值較低、前景明朗的中下游消費標的。

港股方面，監管不確定性和流動性沖擊短期可能仍對市場形成一定壓制，但近期港股回購增加可能預示中期市場即將見底。結合目前港股估值處于歷史低點，中金策略團隊認為在3月底業績期過后，可能會有更多公司公布股票回購計劃，對于市場信心起到提振作用。具體而言，中金策略團隊建議關注高股息標的和前期調整幅度較大的優質成長股。

海外資產：經濟放緩背景下不確定性加大，建議適度減配，成長板塊可能有相對表現；低配除中國以外新興市場。美國本次為“非典型”加息周期，長端利率波動可能加大。在此背景下，美股估值水平相對歷次加息初期的均值偏高，中金策略團隊判斷海外風險資產收益可能下降，調整風險可能上升，建議海外資產適度減配。部分新興市場(如土耳其等拉美國家)同時面臨通脹失控、匯率貶值、外匯流失、債務高企、疫情反復等多重壓力，可能是海外流動性收緊環境下全球市場的“最脆弱一環”，建議維持低配。

商品：短期仍有向上動能，中長期波動風險加大，建議逐步減配。短期地緣政治風險和增長不確定性仍然存在，商品市場供需再平衡時點可能延后，短期商品可能仍有向上動能。但當前大宗商品整體估值已經較為極致，伴隨海外流動性收緊、市場對衰退預期顯現，商品上行動能可能趨弱，同時波動加大。但以國內需求為主的黑色系商品，如鐵礦石、鋼材等可能受益于本輪穩增長周期中財政發力和基建需求提升，建議逐步降低除工業金屬之外的海外定價大宗品種的配置比例。

黃金：增長和通脹壓力下，長期配置價值上升。中金策略團隊建議把黃金作為2022年的組合對沖資產。俄烏沖突爆發以來，黃金的對沖價值可能進一步上升。首先，黃金和能源商品都可以對沖通脹風險，但能源商品可能已計入較多供應溢價，未來波動風險上升，而黃金價格最近一年漲幅相對較小，通脹上升背景下可能彈性較大。另外，黃金可以對沖增長擔憂與衰退風險。當前市場對未來兩年經濟增長趨緩預期有所增加，風險情緒可能逐漸回落，美債真實利率上升勢頭可能趨緩，對黃金價格壓制效果減弱，有利于黃金表現。

編輯/tina