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1999年以來國內共經歷5輪滯脹期和7輪PPI上行期，我們分別復盤兩種情形下通脹對各行業盈利的影響。

滯脹期（連續兩個季度GDP同增回落、CPI同比向上）各行業盈利表現。

各行業盈利能力的滯脹敏感度：上游＞中游＞下游。多數情形下，滯脹期內上、中、下游的毛利率會經歷「先下修后改善」的過程，上游敏感度最大、中游次之、下游最穩健。

上游：采礦業和原材料制造業存在盈利蹺蹺板。滯脹期但PPI走強時采礦業盈利多數回升、原材料制造業盈利多數回落；滯脹期但PPI走弱時采礦業盈利多數回落、原材料制造業盈利多數改善。采礦業中的石油和天然氣開采業和原材料制造業中的石油、煤炭及其他燃料加工業的盈利變動往往呈現「此消彼長」的狀態。

中游：專用設備制造業、儀器儀表制造業等行業的凈利率彈性較大。裝備制造盈利改善沒有穩健的規律，但各輪各子行業的變動方向比較趨同，僅存在彈性差異。毛利率彈性比較大的行業是鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業、電氣機械及器材制造業，凈利率彈性比較大的行業是專用設備制造業、儀器儀表制造業。

下游：日常消費和公用事業彈性較大，且多為反向。

PPI上行期各行業盈利表現。

PPI同比與上游盈利正相關，中下游盈利負相關。PPI上行期上游行業盈利無一例外都大幅抬升；中游行業盈利基本下跌；下游行業盈利或下跌或回升，但盈利波動明顯較中游緩和。

上游：采礦業盈利改善，石油開采行業最受益；原材料制造業盈利惡化，石油加工行業最受損。

中游：整體盈利受損，儀器制造、電氣設備更有韌性。PPI上行期多數行業盈利受損，儀器儀表制造業、電氣機械及器材制造業更具有韌性，計算機、通信和其他電子設備制造業受損最嚴重。

下游：多數行業盈利受損，日常消費和工業消費很有韌性，公用事業受損嚴重。PPI上行期多數行業盈利受損，但日常消費品相當穩健且絕對盈利保持高位，工業消費品也相對穩健，可選消費品盈利有所受損，公用事業和其他行業受損特別明顯。

編輯/Jeffy