原標(biāo)題：凌鵬：20年前的那場泡沫

沒有一種方法可以「即享受泡沫，又可以全身而退」。

我花了很多時間研究美股的科網(wǎng)泡沫，過去一段時間，陸續(xù)寫了若干文章如《泡沫中的選擇》、《關(guān)于「泡沫」的若干誤解》等。今天趁著封閉在家，把一些研究復(fù)盤總結(jié)如下：

一、科網(wǎng)泡沫產(chǎn)生及破滅的四個階段

科網(wǎng)泡沫應(yīng)該從1995年就已經(jīng)開始，從1995年初到2002年10月完整過程歷時7年，共分四個階段。

階段一：1995年至1998年10月。這個階段，美國從之前的伊拉克戰(zhàn)爭及經(jīng)濟衰退中走出來，美股進(jìn)入了新一輪的上漲，克林頓政府提出了對后面科技股行情有重大意義的「波士頓高速公路計劃」。這個階段的納斯達(dá)克指數(shù)穩(wěn)步上漲，但整體漲幅和代表傳統(tǒng)經(jīng)濟的道瓊斯指數(shù)不相伯仲。

階段二：1998年10月至1999年12月。1998年6月至10月，東南亞金融危機愈演愈烈，開始波及美股，俄羅斯債務(wù)危機及后續(xù)長期資本管理公司的倒閉使美股短暫下挫。此后，美股又開始上漲，但這個階段納斯達(dá)克指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏道瓊斯指數(shù)。

階段三：1999年12月至2000年3月。這個階段只有短短3個月，但意義重大，因為此階段道瓊斯指數(shù)下跌15%而納斯達(dá)克指數(shù)繼續(xù)飆升30%。如果前一個階段，道瓊斯和舊經(jīng)濟只是漲得少、漲得慢，那這個階段就是下跌了。所以這個階段是價值投資者壓力最大的時候。

階段四：2000年3月至2002年10月。這個階段是泡沫破滅和清算的階段，從2000年3月10日高點到2002年10月9日的低點，納斯達(dá)克指數(shù)跌了77.9%、而道瓊斯指數(shù)僅跌了26.6%，很多價值股逆勢上漲。

因此，從1995年到2002年，價值股和科技股經(jīng)歷了共同上漲、漲幅落后、它漲我跌和它蹦我漲的四個階段。最終從1995年1月1日至2002年10月9日，納斯達(dá)克指數(shù)上漲49.8%、而道瓊斯指數(shù)上漲89.8%。

在這四個階段中，最值得研究的是第三個階段和第四個階段。第二個階段，價值投資已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，但畢竟還有絕對收益，還可以自我安慰，真正令人崩潰的是第三個階段。價值投資非但不漲還要跌，連跪在地上喝湯的機會都沒有。到了第四個階段，泡沫崩潰，但這也是事后才看清楚的。在過程中，還有很多投資人不斷抄底，納斯達(dá)克有過幾次30%以上的反抽！

德雷曼在《逆向投資策略》中的一段文字令人動容，摘錄如下：

雖然我們過往通過逆向投資策略在長達(dá)幾十年的時間里表現(xiàn)出色，跨越牛熊，可是我們依然會因為有些年份逆向投資策略沒有跑贏市場而感到失望。很多人會追求這種不可能得到的東西（指每年都跑贏市場平均），經(jīng)常做出有些很差勁的決定。

比如在1998-1999年，成長股投資的表現(xiàn)大幅超越價值投資，在那段時間，價值型基金經(jīng)理的表現(xiàn)略微跑贏市場，可是成長股大幅跑贏市場，逆向投資策略表現(xiàn)欠佳的時間長達(dá)數(shù)年。一些投資顧問和客戶開始拋出一種論調(diào)，價值投資已死。很多人說，價值投資在過去確實表現(xiàn)不錯，但是現(xiàn)在已經(jīng)不再有用了。

就在2000年的前兩個月，這種差距繼續(xù)拉大，富達(dá)基金在2000年年初撤換了最優(yōu)秀的價值型基金經(jīng)理George Vanderheiden，換上了一只成長股投資團隊。而Vanderheiden已經(jīng)為富達(dá)基金效力超過20年，管理三支基金，其管理的富達(dá)命運1號規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了72億美元。我（德雷曼本人）此時管理40億美元的逆向投資基金，持有人們紛紛轉(zhuǎn)投熱門的互聯(lián)網(wǎng)快速成長基金，我的基金規(guī)模縮水了50%。逆向投資表現(xiàn)之差，也是我從未見過的。當(dāng)時的我在想，需要多少年的時間，我才能趕上已經(jīng)展翅高飛的納斯達(dá)克市場里的那些互聯(lián)網(wǎng)股票。

答案不是幾年，而是幾個月。2000年3月開始，互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始破裂，網(wǎng)絡(luò)和高科技股票價格開始跳水。就在此時，我的德雷曼價值管理逆向投資組合和證券基金開始躥升。到2000年年底的時候，我的組合上漲了40%，而標(biāo)普500指數(shù)下跌了9%。我們用9個月的時間，就趕上了1997-2000年落下的差距，還賺了更多的錢。幾年之后，華爾街日報發(fā)布了一篇文章，計算了富達(dá)基金如果不撤換Vanderheiden，投資組合會在泡沫破裂中安然無恙，毫發(fā)無損，可是新的成長型團隊管理之下，這只基金損失了40%。

二、個股的表現(xiàn)

如果我們深入分析個股，感受會更加深刻。

以金融股代表傳統(tǒng)價值股、以軟件和計算機服務(wù)代表科技股，從圖形上看，從1995年開始差距拉大，但到2002年后差距就不大了。富國銀行2000年1月1日的股價從21.7跌到3月13日18.16，然后漲到年底的31.64；美孚石油從2000年年初的20.07跌到2月29日的18.26，然后漲到年底的25.08。伯克希爾的股價從1999年3月至2000年3月接近腰斬，此后一路上行。

另外一端，很多科技股的股價暴跌，直到很多年后才創(chuàng)新高。微軟高點回撤了70%，直到14年后股價才創(chuàng)新高；亞馬遜回撤了95%也要十年后才新高；INTEL回撤了83%要18年后創(chuàng)新高，思科直到最近才創(chuàng)出新高。

上述這些公司還是好公司，可能都是幸存者，那些不幸的都直接沒了，問題是事先我們怎么知道誰才是幸運兒？

三、關(guān)于泡沫的三個知道和一個不知道

泡沫和危機是孿生兄弟，在人類金融史上經(jīng)常出現(xiàn)，其出現(xiàn)的頻率可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于數(shù)學(xué)上的計算，和人性的貪婪及恐懼相關(guān)。縱觀整個金融史，我們對泡沫，有三個知道和一個不知道。

我們可以識別這是不是泡沫、可以知道泡沫的級別，我們也明白泡沫注定破滅、并且知曉破滅后的路徑。但我們不知道泡沫何時破滅、以什么形式破滅？正是對這個問題的未知，使我們無法參與泡沫，因為沒有一種方法可以「即享受泡沫，又可以全身而退」。

四、眾生百態(tài)

在這場泡沫中，眾生百態(tài)，除了一些蕓蕓眾生外，最值得深思的是三位大牛。其一是老虎基金的羅伯遜，他一直采取對抗的方式，最終在黎明前黯然離場。其最后寫給客戶的信，至今讀來令人唏噓。這篇文章寫得實在太好了，我只有全文摘錄如下：

1980年5月，Thrope Makenzie和我以880萬美元的資本成立了老虎基金。18年后，當(dāng)年的880萬美元已增長至210億美元，增幅超過259000％。這期間基金持有人在撇除所有費用后所獲得的年回報率高達(dá)31.7％。沒有人有更佳成績。

自1998年8月后，老虎基金表現(xiàn)較差。基金持有人亦作出積極響應(yīng)——贖回基金。這是可以理解的。這期間贖回金額達(dá)77億美元。價值投資的智慧受到挑戰(zhàn)。持有人的贖回不單侵蝕我們的收益，還令我們承受極大的壓力。而我們卻看不到這一切行將結(jié)束的跡象。我所提到「看不到行將結(jié)束」究竟是什么意思？「結(jié)束」的是什么？「結(jié)束」其實是指價值股熊市的結(jié)束；是投資者明白，無論股市短期表現(xiàn)如何，15至20%的投資回報已是不俗。「結(jié)束」因此可作如下解釋：投資者開始放棄投機性的短期投資，轉(zhuǎn)往更有保障而過往回報不俗的被遺棄股份。

現(xiàn)時很多人談新經(jīng)濟（互聯(lián)網(wǎng)、科技及電訊）。互聯(lián)網(wǎng)誠然改變了世界，生物科技發(fā)展亦令人驚嘆，科技及電訊也帶給我們前所未有的機會。炒家們宣揚：「避開舊經(jīng)濟、投資新經(jīng)濟、勿理會價錢。」這便是過去18個月市場所見投資心態(tài)。

我曾在過去很多場合說過，老虎基金以往多年的成功，要訣是我們堅持的投資策略：買入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的環(huán)境，這策略十分奏效。可是在不理性的市場，盈利及合理股價不受重視，寧炒當(dāng)頭起及網(wǎng)絡(luò)股成為主導(dǎo)。這樣的邏輯，我們認(rèn)為不值一提。

投資者為求高回報，追捧科技、互聯(lián)網(wǎng)及電訊股份。這股狂熱不斷升溫，連基金經(jīng)理也被迫入局，齊齊制造一個注定要倒塌的Ponzi金字塔。可悲的是，在現(xiàn)時環(huán)境下，欲求短期表現(xiàn)，就只有買入這類股份。這過程會自我延續(xù)至金字塔塌下為止。我絕對相信，這股狂熱遲早會成過去。以往我們也曾經(jīng)歷過。我仍很有信心價值投資是最好的，雖則市場現(xiàn)不買賬。這次也非價值投資首次遇到挫折。很多成功的價值投資，在1970至1975年及1980/81年間成績差勁，但最終獲利甚豐。

我們很難估計這改變何時出現(xiàn)，我沒有任何心得。我清楚的是：我們絕不會冒險把大家的金錢投資在我完全不了解的市場。故此，在經(jīng)過仔細(xì)思量之后，我決定向我們的投資者發(fā)回所有資金——即是結(jié)束老虎基金。我們已套現(xiàn)了大部分投資，將依照附件所述方法退回資產(chǎn)。我比任何人更希望早些采取這項行動。無論如何，過去20年是相當(dāng)愉快及充實的。最近的逆境不能抹去我們過往彪炳戰(zhàn)績。老虎基金成立至今，足有85倍的增長（已扣除一切費用），這相等于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的三倍多，也是摩根士丹利資本國際環(huán)球指數(shù)的5.5倍。這20年中最令人回味的是與一群獨特的同事，以及投資者緊密合作的機會。

不論是順境或逆境，亦不論是勝是負(fù)，我每次說話，都是我及老虎基金全體員工的真心話，容我們在此衷心向各位致謝！

這封信寫于2000年3月30日，實際上回過頭去看，納斯達(dá)克的泡沫高點出現(xiàn)在3月10日，也就是說泡沫已經(jīng)進(jìn)入破滅的階段、老虎基金苦苦等待的曙光已經(jīng)來臨，但老虎基金還是清盤了

第二個要分析的人物是德魯肯·米勒。此人的能力絕對是大咖，我甚至認(rèn)為超過索羅斯，只是他不太喜歡聚光燈。但最終抵不過誘惑，無法忍受落后（參見《窮查理寶典》中的論述），最后時刻變節(jié)，最終折戟沉沙、黯然離場。

最后一個人物就是巴菲特。1999年夏天，《時代》周刊公然在封面羞辱巴菲特：「沃倫，究竟哪兒出了問題？」但同年夏天巴菲特在太陽谷公開演講，這篇演講非常精彩，但由于篇幅過長，在此不羅列，大家可以上網(wǎng)搜。

科網(wǎng)泡沫雖然已經(jīng)過去了20年，但這段歷史留給我們的啟發(fā)及深思巨大，值得好好復(fù)盤。我們研究和復(fù)盤歷史的目的是為了有所得、避免重蹈覆轍，用別人的教訓(xùn)來交學(xué)費無疑是最劃算的事。但黑格爾告訴我們：人們從歷史上中學(xué)到的唯一東西就是什么都學(xué)不到。這可能也是泡沫不斷產(chǎn)生和隕落的根本原因。

編輯/Jeffrey