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近期10Y-2Y美債期限利差釋放美國「衰退」信號，10Y-3M利差則暗示經(jīng)濟(jì)無憂。真相如何？且聽分解。

一問：美債期限利差倒掛，指向衰退？不同指標(biāo)背離，反映市場分歧嚴(yán)重

近期，伴隨美聯(lián)儲開啟加息周期且加息50bp預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，10Y美債收益率快速上行，但10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離。在3月加息落地之后，美聯(lián)儲多位核心官員表示將考慮一次加息50bp。加息預(yù)期升溫，推動10Y美債收益率快速上行，一度突破2.5%關(guān)口。歷史走勢高度一致的10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差，前者走擴(kuò)至180bp以上，后者卻收窄至20bp以內(nèi)，走勢明顯背離。

10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差走勢的背離，似乎指向市場對美國未來經(jīng)濟(jì)的研判存在巨大分歧。歷史回溯來看，美債短端利率由貨幣政策決定，期限利差則受經(jīng)濟(jì)預(yù)期等影響；美債期限利差倒掛，往往預(yù)示美國衰退在即。因此，10Y-2Y美債期限利差的接近倒掛，被部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為是美國經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。但基于10Y-3M美債期限利差的經(jīng)濟(jì)預(yù)測模型來看，美國經(jīng)濟(jì)距離衰退似乎依然遙遠(yuǎn)。

二問：不同美債期限利差緣何「打架」？是對加息預(yù)期的響應(yīng)程度不同

部分觀點(diǎn)認(rèn)為是美聯(lián)儲的購債行為，導(dǎo)致10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離，但真相或并非如此。疫情爆發(fā)以來，美聯(lián)儲增持了超過2.1萬億美元的美債，相當(dāng)于同期美債存量規(guī)模增幅的44%。美聯(lián)儲買盤力量的大幅強(qiáng)化，被部分觀點(diǎn)認(rèn)為是扭曲美債收益率曲線的「幕后推手」。但數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲所持有美債的期限結(jié)構(gòu)整體變化不大，或并非10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離的真正原因。

10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離，直接緣于3M、2Y收益率對加息預(yù)期的響應(yīng)程度不同。由于期限更短，3M美債收益率相較2Y美債收益率，在走勢上更加接近聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。因受到政策利率「引力」的影響，3M美債不會像2Y美債那樣對加息預(yù)期進(jìn)行提前消化，更多是對美聯(lián)儲實際兌現(xiàn)的加息節(jié)奏作出反應(yīng)。正因為此，歷輪加息周期開啟前后，2Y-3M美債期限利差往往趨于走擴(kuò)。

三問：美債期限利差將如何演繹？短期或回歸常態(tài)，中長期存在倒掛隱憂

不同美債期限利差的背離或是短暫的，可能會隨著加息推進(jìn)、縮表落地而轉(zhuǎn)向同步走擴(kuò)，市場對此定價明顯不足。美國經(jīng)濟(jì)「過熱」的背景下，貨幣政策正常化節(jié)奏短期都難以放緩。伴隨著加息繼續(xù)推進(jìn)，不同美債期限利差或?qū)⒅鸩接杀畴x走向收斂。美聯(lián)儲的實際縮表力度或超市場預(yù)期，導(dǎo)致美債收益率曲線陡峭化。展望未來，對縮表影響的進(jìn)一步消化，或使得全球主要資本市場延續(xù)高波動。

中長期來看，美聯(lián)儲政策正常化對美國經(jīng)濟(jì)的潛在沖擊，或?qū)е旅纻谙蘩畛霈F(xiàn)倒掛、反過來對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。美聯(lián)儲政策正常化過程中，美國經(jīng)濟(jì)的「軟肋」或?qū)⒊袎海缘褪杖刖用瘛⑷踬Y質(zhì)企業(yè)為典型代表，相關(guān)風(fēng)險暴露仍需要關(guān)注。這一背景下，美債期限利差存在進(jìn)一步收窄、甚至倒掛的可能。與此同時，美債期限利差的倒掛，對美國金融經(jīng)濟(jì)體系的不利影響也需要緊密觀察。

風(fēng)險提示：俄烏戰(zhàn)爭影響、持續(xù)時長超預(yù)期；全球新冠病毒變異超預(yù)期。

編輯/somer