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以下觀點整理自洪灝在3月19日舉辦的中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第43期）上的發言。

一、A股市場出現明顯波動性放大，港股市場出現「史詩級」波動

我主要從香港和A股市場的反應看一下市場是怎么看待俄烏沖突的局勢的。

這一周A股市場有一個非常明顯的波動性放大，香港市場的波動性放大已經到了「史詩級」的級別。周一、周二兩天香港市場下跌了2500點，12-13%左右，從周三開始到周五，香港市場基本上收回了所有失地，同時，點位上漲了2500-2600點，這是非常大級別的一個周度波動。之前只在2008年雷曼轟然倒閉及1997年、1998年才看到過類似的盤面，即便當時的盤面如果從純點位變化看，也沒有這次的激烈。所以，這一周可以載入香港市場的史冊。

為什么香港市場反應這么大？這值得探討。香港市場是一個小型開放型市場，市場參與者除了A股南下資金、國資資金之外還有大量的外國投資者。雖然近年來，中國投資者占比在上升，但外資比例仍然是占比較主導的地位。所以，在這場「史詩級」波動中，必須要了解各市場的參與者對于香港市場的變化，從這些參與者的態度去觀察整個世界對俄烏局勢、對金融的影響。同時香港也是全球第三大國際金融中心，是中國最主要的離岸金融中心，很多中國公司在外部融資發展自己的公司都是在紐約和香港上市的。我們可以分析各個市場參與者的情緒如何折射在市場價格的波動中，以及這些價格的波動如何反映全球參與者在香港這一開放型市場中如何反映局勢沖突。

首先我們來看市場情緒的變化。從2021年下半年開始到現在，這一開放型市場中的凈賣出遠遠超過了買入，持續了大半年。這也解釋了為什么香港市場在去年一年中，盡管香港經濟相比2020年疫情時要好很多，同時失業率大幅下降。但香港市場在去年卻是全球跑得最差的主要股市之一，畢竟這是一個五六十萬億的市場，它的體量是非常大的。這么大的市場出現市場價格和經濟基本面背離肯定是因為基本面之外的一些因素。同時日間的交易情緒不斷下降，回到了2020年3月24日疫情最差的時候，以及2018年10月底的美國貨幣政策失誤的時候，2016年2月A股5000點泡沫破滅香港市場被波動感染的時候，以及2011年10月7日美國國債歷史性評級的下調和2008年10月份左右。因此，市場參與者總體情緒非常悲觀。這一周我們和市場上的交易員交流，會發現他們非常悲觀，說這個市場基本不可投資了。這也反映在本周一的一篇JP摩根互聯網行業的報告中，把這一中國增長力最高的、可能是最有希望、最有朝氣的這個行業下降為賣出評級，同時說這個行業不可投資。這是我們看到市場的交易反應市場的悲觀情緒，悲觀情緒背后折射了俄烏沖突局勢的惡化。

到底是誰在賣？剛才我們講了市場有不同的組成部分，機構投資者和內部持股人（定義為公司的大股東和公司管理層），機構投資者包括HedgeFund、南下資金。從2021年下半年開始，有一波機構和內部持股人都有小幅增持。但到2021年四季度香港市場開始加速下滑，內部持有人和機構投資者同時大幅拋售。這么短時間內這么大幅度的拋售是非常罕見的，這些錢都是這個市場里的「聰明錢」。因為內部大股東對公司運營情況非常了解，機構投資者一般以長線為主，所以它主要投資的是價值而不是價格波動。所以，當我們看到這種情況時，就可以知道這個市場出問題了。所有的「聰明錢」都在逃走，也造就了香港股指承受了這么巨大的史詩級別拋壓的盤面，即我們看到的這一周的現象。

再來看市場空單的情況。空單是市場交易員去做空港股，香港是開放型市場，除了1997年擊退國際做空基金時有一些做空的限制，除此之外香港市場是沒有做空的限制的。我們用市場做空比例，即用空單量比上整體市場成交量來衡量市場情緒變化和市場悲觀的程度。當前，市場做空比例基本回到了有數據以來最高的一次，這樣的高度只在2018年4季度、2016年2月、2008年雷曼倒閉時、2002年美國經濟衰退時見過。這是非常觸目驚心的，也就是香港市場以及香港市場折射國際投資者對于整體中國投資的前景。畢竟很多在香港上市的公司都是中國的公司，同時外資現在參與中國的市場不是特別的方便，因此很多外資都選擇通過香港市場去表達自己對整體的中國投資前景的看法。現在這一做空比例也回到歷史極值，這時候它隱含的意義如果不是美國經濟衰退，就是市場極端的悲觀，或者是因為疫情，或者是因為其他的因素。所以，恒指快速下行，這也是有數據以來最快的一次下行。我們以正太分布數據衡量，基本是五六倍以上的方差，大概是300萬點一次，所以是非常觸目驚心的。同時，恒指隱含波動率，從市場期權交易倒推出來的市場隱含波動率隨著這一做空的比率，也飆升到歷史的高度。所以，這一周香港市場經受了非常嚴峻的考驗。不僅僅體現在做空比率、隱含的波動性、股指的歷史性波動上，還體現在整體的市場敘事邏輯和敘事方式上，比如中國不能投資，香港沒有前途，這些都在市場敘事邏輯中體現出來了。

最后來分析看空看漲期權成交量。自有數據以來的十多年，做多做空的期權比例一直比較穩定，即便在2018年4季度美國出現大蕭條以來最差的股市表現，我們看到香港這邊做空做多的期權比例也沒有飆升，一直到2020年3月。期權是一個加杠桿的意見表達，如果不看好還去加杠桿不看好，更加讓不看好的情緒影響到市場的走勢。然而，近日看空看漲期權比例正急速下行。但剛才我們講到，周一、周二的歷史性暴跌和周三到周五的歷史性反彈，這么極端地對香港看空看多的情緒是雙刃劍，一方面在下跌時成為了下跌的加速器，因為畢竟加了杠桿，但是在市場回暖反彈時，它也成為了這個市場加速反彈的一個動力，因為空倉被迫平倉，價格急劇上升和不斷被拉高。星期三這么大的一個市場居然能夠接近上漲10%，星期四上漲了7%，相信很多在市場活躍著的年輕分析師肯定是沒有見過這樣的盤面的。這也解釋了這個市場對局勢的看法，因為俄烏局勢顯示俄羅斯被制裁，制裁的方法就是金融戰。雖然北約和美國只提供了一些武器，但是金融戰和金融制裁對俄羅斯經濟的傷害是更大的。甚至可以把俄羅斯央行海外的外匯儲備凍結，讓俄羅斯的央行在自己的銀行系統受到沖擊時，不能補充他們的流動性，這很容易造成銀行擠兌。現在俄羅斯金融系統中現金的使用量是平時的20倍-50倍甚至更高，這反映了俄羅斯人民非常擔憂，也顯示了金融制裁對于俄羅斯金融體系的沖擊。因為中國和俄羅斯之前的一些交往，所以，國際市場也非常擔心這個制裁會不會波及中國，這種擔心從市場價格歷史性的波動反映出來。

近日中美有一個高層交流，我認為在動蕩時保持交流渠道的開放以及密切交流和互相理解，將有助于市場的穩定，有助于俄烏沖突的穩定，最終希望能夠得到一個和平解決的非常重要的途徑。

二、美元霸權體系下中國金融市場面臨的不確定性挑戰

現在如果對于美元體系還有任何幻想，可能就是過于樂觀了。這次制裁告訴我們，即便是我們手上有很多的美元資產，只要美國說你這個資產是不安全的，這個資產就瞬間變成了不安全的資產。同時，在金融方面，很多金融品以及市場資金的來源都很大一部分來自于美國。比如中概股如果要回歸香港，意味著美國證監會不讓我們在美國融資。回歸香港并不是簡單地進行一個兩地同時上市就解決問題了，因為香港市場的體量太小了，只相當于美國市場的八分之一左右的流動性。同時，因為制裁美國投資者很可能不能參與中概股的投資，也可能會導致一些美國投資者退出，只有一些Global mandate基金才能參與。這對中國發展是巨大的挑戰，因為發展科技需要資金。歷史上我們從美國融到很多低價的美元資金發展中國最好的企業，現在如果美國像切斷俄羅斯的金融來源那樣切斷我們的資金來源，一時半會我們還是被動的，或者我們的主動權并沒有大家想象那么高。所以，在美元霸權仍然存在時，我們對于前景的判斷要謹慎，同時出政策時也要考慮到未來大局發展的策略需要。

編輯/irisz