與其說格雷厄姆是「華爾街教父」，倒不如說他是「煙蒂股投資」的代名詞。

多數人眼中，這位「股神」的老師、《證券分析》的作者，是個只會撿便宜貨、過時了的老家伙。而巴菲特發展了他理論，使得「以合理價格買入優秀公司」成為價值投資的最佳方式。

就這樣，預設的共識將我們裹挾：

既然有更先進的理論，何必再看陳舊、「落伍」的東西？

于是，價值投資被等同于基本面分析，「買入好公司、陪伴其成長」成為很多人的圭臬。

對此，我們不妨多想一步：

格雷厄姆這位華爾街教父，為什么意識不到好公司的價值，卻更愿意買一些便宜的垃圾呢？僅僅是因為時代局限、個人能力不足嗎？

本文將結合《證券分析》，帶大家重溫經典，剖析那個被多數人誤解了的格雷厄姆。

內在價值：敢于與多數人不同

格雷厄姆的投資理念以「內在價值」為基礎。

多數人的眼中，這不過是個數值的概念。不少專業人士會用現金流折現算出一只股票的價值，然后據此判斷股價的高低。

然而，《證券分析》中根本就沒有提過，「內在價值」該如何計算，甚至直言臆測內在價值是一個極大的錯誤。格雷厄姆給出的定義是「事實證明合理的價值」。

他還特別強調：

「分析師沒有必要精確估計出每股的實際價值便可得出結論」。

連具體算法都沒有，意義何在？

關鍵就在于對「市場先生」的否定。

市場價格是多數參與者一致預期的體現。而格雷厄姆卻認為，還應存在一個與之不同、且被事實證明更加合理的「內在價值」。這是獨立思考的意識：對已有共識持懷疑態度，敢于與多數人不同。

他將市場，比作一位情緒不穩定、犯各種錯誤的先生，正是這位先生非理性的行為為我們創造了良好的投資機會。

投資應以可靠基礎為支撐

我們也是市場參與者之一，憑什么說多數人是非理性的？

在格雷厄姆看來，敢于否定市場先生的底氣在于「全面、徹底的分析」，他明確區分了投資與投機，并將「有據可依」作為投資的必然特征。

他認為：

「只要你的數據和推理是正確的，你就是對的」

對此巴菲特闡述為：

「只要你的前提正確，事實正確，邏輯正確，你最后就是正確的」。

格雷厄姆這樣描述一個「合理的推薦」：

「它不僅必須要在市場上表現良好，還必須有合理的推理過程作基礎……證券分析的專業標準要求所有的推薦者必須清楚注明推薦的類型，并形成推薦結果的分析推理過程。」

從而區分，到底是因為做了正確的工作，還是運氣好。

這樣做出的投資判斷，才具備可重復性，能夠在長期持續。

對「實力強勁公司」的投機

基于對客觀事實和嚴密邏輯的苛刻要求，格雷厄姆對股票的成長前景始終抱以審慎態度。他對「好股票就是好投資」的觀點提出了明確批判：

「將之稱為‘對實力強勁公司的投機’也許更符合邏輯且有助于理解，這種‘投資’的結果與過去的那些投機行為并無二致，除了可能沒有安全保障以外。」

對于市場上大家普遍看好的優秀公司，格雷厄姆看到其中「重復計算」的傾向：

「股價反映了一個良好的管理層帶來的收益，也反映了‘良好管理’所帶來的增益，這就導致了‘對同一個項目重復計入’，從而出現估值過高的情況。」

他認為證券分析主要是關注能以事實確定的價值，而非那些依賴對未來預期的價值。他將某一證券相關的重要事實分類列出，并用一種連貫一致且易于表達的方式表達出來。

這些重要的事實包括證券條款、行業特征、公司運營記錄（資本、負債、利潤、股利等及其管理層）、法律法規等，而不應該僅僅基于過去，簡單外推業績趨勢將會延續。

他更加看重被人們忽視的投資，如拋棄的股票或債券、清算、破產、套利等。

不變的是對「確定性」的追求

格雷厄姆偏愛「煙蒂股」，正是因為他對確定性的看重。

未來難以預測，我們無法獲得預判一家高成長公司未來經營情況的充分信息，分析過程中的邏輯鏈條斷點、乃至思維跳躍無法避免。

如果我們沒有找到明確的依據說明「多數人樂觀程度遠遠不夠」，那么與其說是投資，不如以下注來形容更為貼切。這是格雷厄姆竭力規避的。

巴菲特發展了老師的理論，但他仍以確定性為根基。

他將投資的「可把握度」延伸到了未來，這不是盲目的過度自信，而是通過能力圈的構建，在個別領域獲得了超越市場多數人的理解能力，嚴格意義上，他不是傳統二級市場基金經理，而已成為控制、經營多家企業的「產業資本家」。

這與多數人想當然地買入好公司有著天壤之別，也是我們學習巴菲特時，不應忽視的類比前提。

從格雷厄姆到巴菲特，變化的是投資的表面形式，不變的是對確定性的追求。

編輯/Viola