正文

由于今年聯儲加息路徑仍存在高度不確定性，因此監測聯儲加息速度、加息幅度的預期變化這一工作變得十分重要，我們有必要重新對我們現有框架進行梳理，比較優劣并看是否存在新的監測框架。

在傳統框架里大體有兩種方法，其一是通過Fedwatch公布的概率分布，這一數據不光是橫截面的，也同時是面板數據，可以看到針對每一個議息會議時間對應的各種政策邊際變化的變化。

比如從橫截面的角度參考圖1，圖中藍色部分給出了最大概率的加息幅度是多少，可以看到2022年5月加息50bp的概率為61.6%，而2022年6月加息到1.25-1.5%的概率達到60.3%。

但值得注意的是（1）由于這些理應相互關聯的事件間是獨立決定的，因此基于可行性路徑計算的預期加息概率是沒有意義的（參考表1）；

（2）參考圖2，在2022年2月10日這一天，由于中旬面臨更高的美國通脹數據公布的預期漸強以及FOMC委員不斷放「鷹」，加息50bp的概率一度達到93.75%，這至少體現了單獨依靠Fedwatch的數據將面臨高度的預期波動性；圖3中針對2022年5月4日，加息25bp的預期概率從0%到接近100%，返回到0%又折返回近5成。這一特征導致利用Fedwatch數據預判相對較遠未來的政策變化并不可靠。

另一種傳統框架，可以通過聯儲在3、6、9、12議息大月公布的經濟展望（Summary of Economic Projection，SEP）中的點陣圖來判斷，這一數據可以直接分析票委的票型，最接近實際決策層的決策機制，但由于其季頻屬性，且預期往往無法落地等原因，對我們判斷全年的加息路徑往往指導意義有限。

但并不是完全不可以，參考圖4可以看到點陣圖預估2022年（年末）利率走廊在1.75-2.0%，距離現在存在150bp差距，我們如何得到有意義的推論呢？

由于加息強度、速度存在兩個自由度，（通過假設）固定一個，得到另一個是比較好的推論框架：

（1）如果加息強度固定在25bp，那么150bp/25bp=6（次），由于剩余議息月恰好為6次（5、6、7、9、11、12月），因此勻速加息就是我們的推論；

（2）如果加息速度固定在6次，同理我們可以得到每次加息25bp的加息強度。注意這里兩個推論結果相同完全是一種人為的巧合，我們可以通過提高加息強度來改變關于加息速度的推論，本質上SEP點陣圖給了我們一個加息強度*加息速度的上界。

最后一種是在長期觀察下，我們發現從實踐意義上具有很好預測屬性的一個指標，即3月期美債收益率（簡稱美債3M）。參考圖5，自2017年12月起，無論加息周期還是降息周期，美債3M總是先于EFFR變動，且對EFFR變動幅度也有很好的判斷；

參考圖6觀察美債3M-EFFR利差的變化，美債3M的先行屬性更加顯著，其非常準確地「預告」了上一輪加息周期的最后5次加息，上一輪降息周期的開始3次降息，以及本輪加息周期的首次加息的時點以及幅度。為了驗證這一結論，我們做了樣本內的回測分析，以除本次加息以外的樣本內樣本點，來預測本次加息這一樣本內樣本點。

參考表2，我們可以看到，除了2020年3月4日聯儲意外在非議息會議時點降息以外，自2017年12月以來，無論加息還是降息（1）美債3M時點預判的精讀100%，提前30天-74天美債3M突破相持點，「預告」EFFR變動方向（即是否加息或降息）；（2）美債3M對于加/降息幅度的「預告」精讀也非常高，除首次加/降息外，議息前一日美債3M對由于加/降息而跳升/回落的EFFR的預判誤差有4次僅在1bp以內，其余在4-7bp之間，這意味著在3月議息前，基于美債3M的觀測框架可以很好地給出正確預測區間。不光如此，這一觀測框架的預期波動性也要明顯小于利用Fedwatch概率的傳統框架。