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地緣政治沖突帶來短缺風險，「邊際生產者」是市場再平衡的關鍵之一

俄烏地緣沖突下，供應風險溢價沖擊市場，石油再平衡之路可能來自供需的替代，而北美頁巖油或將貢獻部分增量。我們在此前報告中也提到，在OPEC+「保份額」的市場策略下，北美頁巖油可能仍為打開OPEC供應的鑰匙。與此同時，頁巖油還是全球原油供給的「邊際生產者」。因此，對油價而言，邊際生產者頁巖油的影響很重要，可能并非邊際影響。

本篇報告從美國頁巖油上市公司中選取了財務數據披露完備的26家企業作為研究樣本，對其經營現金流、資本開支情況、企業盈利能力和債務償還能力進行了梳理，并且對美國頁巖油企業2022年的個體增產能力進行了篩選排序。

2020-2021年頁巖油企業資本開支受累于低油價和高債務，但目前已有改善

從現金流管理的視角出發，我們認為企業盈利能力受損和債務償還風險上升可能是制約其將可支配現金流投入資本開支的主要因素。一方面，疫情對美國頁巖油企業的經營情況造成較強沖擊，資產回報率在3Q21才實現回正。而盈利是否可持續也是企業進行資本開支投入的一項決定性因素。由于2020年以來石油供需短缺和油價持續走高的核心原因在于后疫情時期供需兩側修復節奏存在差異，而非需求側的強勁增長預期，因此原油遠期曲線趨于陡峭，并不利于企業再投資。另一方面，企業的債務風險也是其能否提升資本開支的關鍵。疫情帶來的經營沖擊使頁巖油上市公司的資本結構快速惡化，同時對其短期償債能力形成了較為明顯且持續的損傷，樣本企業的流動比率從1Q20起持續走低，在4Q21才出現邊際修復。

2021-2022年原油遠期曲線抬升，頁巖油生產從「低成本運營」重回「可持續運營」

在油價預期不穩定和債務壓力的影響下，原油遠期貼水較大，頁巖油企業于2020年轉向消耗庫存井（DUC井）的「低成本運營」時期。而隨著原油價格自2020年下半年觸底回彈，頁巖油企業經營現金流也步入了快速回升通道，但資本開支復蘇較慢，修復斜率大幅低于經營現金流。同期頁巖油企業籌資現金流的凈流出規模達到了2013年以來的最高水平，其中債務償付和股利支付為主要去向。我們認為，這是由于在經歷了疫情和負油價對經營情況和資本結構的強烈沖擊后，相較于將經營所得的現金流投向資本開支，企業更傾向于將這些資金用于債務償還、股利發放和股票回購，進而改善資本結構、緩解債務風險。

2021-2022年，隨著頁巖油企業凈利潤規模和ROA穩定回正，盈利能力的恢復使頁巖油企業進行產能擴張的意愿有所修復，頁巖油新增鉆井活動復蘇，企業逐漸重回「可持續運營」。資本結構的改善和短期償債風險的邊際緩解也使得企業可以將更多的可支配現金流用于增加資本開支。據達拉斯聯儲4Q21調研結果顯示，49%的美國能源勘探和生產公司將增加產能作為其2022年的主要經營目標。此外，隨著近期供應風險突發，原油價格曲線整體抬升，遠期價格已有較大改善。因此，我們預計2022年美國頁巖油企業的資本開支約束或將有所放松，使得「邊際生產者」貢獻供應增量成為可能。

往前看，頁巖油仍復產在途，新井生產邊際替代庫存井釋放，并非生產效率下降

頁巖油企業資本開支策略和生產模式的轉變是近兩年成本曲線變化的原因。

疫情前，美國頁巖油企業資本開支與經營現金流的高度協同性使得美國頁巖油的產出主要依賴于新鉆油井，而DUC井則基本處于累庫狀態。但由于疫情的沖擊使得頁巖油企業對資本開支的態度更為謹慎，資本開支規模與經營現金流「脫節」，DUC井釋放貢獻了疫后的主要增產，這也使得2020年頁巖油的成本曲線下移。而2021年下半年以來，隨著活躍鉆機數量穩步提升，新鉆油井逐步恢復的同時，DUC井的釋放速度有所放緩，美國頁巖油生產成本開始均值回歸，但這并不意味著生產效率的下降。

往前看，隨著頁巖油企業盈利能力和債務壓力對資本開支側的約束逐步放松，我們判斷美國頁巖油企業可能重回「可持續運營」，而頁巖油邊際成本或將穩定在80美元/桶附近，這有可能是剔除供應風險溢價后的均衡價格。而對石油供需平衡表的影響，我們維持2021年11月7日發布的研究報告《大宗商品2022年度展望：損有余，補不足，再均衡》中對今年美國頁巖油產量可能回到1310萬桶/天的判斷。

在市場整體高景氣度下，我們可以從盈利、債務和資本開支等維度優選頁巖油企業

基于上述行業基本面分析，我們認為在盈利狀況日漸恢復、債務償還風險逐步緩解的情形下，美國頁巖油企業的資本開支規模有望在2022年顯著提高。我們對已經披露2022年資本開支計劃的19家美國頁巖油上市公司進行了盈利、債務和資本開支規模三維度的篩選。

其中，EOG資源和先鋒自然資源這兩家公司可能兼具盈利能力和短期償債能力的優勢，且在2022年有較大規模的資本開支計劃，可能成為北美頁巖油增產的佼佼者。

美國頁巖油企業三維度篩選：盈利、債務和資本開支

在市場整體高景氣度下，我們可以從盈利、債務和資本開支等維度優選頁巖油企業[2]。

? 盈利能力篩選：我們基于凈利潤規模、ROA和凈利潤現金比率三個指標，對頁巖油企業的盈利規模、盈利能力和盈利質量進行分析，其中盈利能力為最核心的參考指標。盈利規模方面，2021年四季度26家頁巖油樣本企業的平均凈利潤規模為8.7億美元，整體ROA為6.3%。其中先鋒自然資源（PXD）、EOG資源（EOG）、戴文能源（DVN）和Diamondback能源（FANG）的盈利規模、能力及質量均處于領先水平。

圖表: 美國26家頁巖油樣本企業4Q21盈利情況篩選

?償債能力篩選：我們基于總債務、流動比率和利息保障倍數三個指標，對頁巖油企業的債務規模、短期償債能力和長期償債能力進行分析，其中短期償債能力為核心參考指標。2021年四季度26家美國頁巖油樣本企業整體的流動比率為1.1，利息保障倍數為15.9。從企業個體分布來看，EOG資源、Coterra能源（CTRA）、先鋒自然資源和Diamondback能源四家的短期和長期償債能力均有明顯優勢，而以西方石油（OXY）、大陸資源（CLR）、戴文能源等為代表的部分企業也具備相對較好的短期償債能力。

圖表: 美國26家頁巖油樣本企業4Q21債務情況篩選

資料來源：Factset，中金公司研究部

? 2022年增產能力篩選：我們從盈利能力（ROA）、償債能力（流動比率）和2022年資本開支規模三個維度，對19家已經披露了2022年資本開支計劃的美國頁巖油企業進行篩選及排序。其中，EOG資源和先鋒自然資源這兩家公司兼具盈利能力和短期償債能力的優勢，且在2022年有較大規模的資本開支計劃，分別為43-47億美元和33-36億美元，可能成為北美頁巖油增產的「第一梯隊」。Coterra能源、Diamondback能源和大陸資源三家頁巖油公司則屬于「第二梯隊」，其2022年資本開支計劃規模分別為14-15億美元、17.5-19億美元和23億美元。

圖表: 盈利、債務和資本開支計劃三維度篩選美國頁巖油企業

資料來源：FactSet，中金公司研究部

編輯/irisz