本文精編自國信證券研報《騰訊四季度前瞻：料宏觀疲弱影響廣告，凈利潤受投資力度加大和聯營公司影響》

$騰訊控股(00700.HK)$將于3月23日（周三）發(fā)布2021年第四季度及全年業(yè)績。

國信證券預計騰訊四季度實現營收1450億元，同比增長8.4%； 預計實現Non-IFRS下歸母凈利潤為253億元，同比減少23.7%。

該機構預測，騰訊收入增速放緩，主要由于未成年人防沉迷機制影響游戲收入增速、宏觀需求疲弱，頭部廣告主游戲、金融等受影響，導致網絡廣告收入下跌。由于公司投資力度加大，以及聯營公司也各自加大投入（影響分占聯營和合營公司損益），預計公司Non-IFRS下歸母凈利率會下降至17.5%，同比降低7.4pct，環(huán)比降低4.8pct。

值得注意的是，國信證券表示，本季度騰訊調整后凈利潤承壓，主要系聯營公司的損益可能會影響騰訊的調整后凈利潤。聯營公司的虧損會造成公司的調整后凈利潤增速低于營業(yè)利潤增速， 但并非由公司的主營業(yè)務實際表現所致。

聯營公司指騰訊對其有重大影響力而無控制權或共同控制權的所有實體，通常持有20%至50%投票權的股權（非必須），也包括持股比例低于 20%但具有重大影響力（如騰訊擁有董事會席位），或持股比例大于50%但投票權低于50%的公司。

聯營公司的損益會按照權益法入賬，其中聯營公司的調整后凈利潤會影響騰訊的調整后凈利潤。今年以來，騰訊的聯營公司也同樣加大投入，如美團在2021Q3調整后凈虧損55億元。

綜合來看，騰訊對企業(yè)服務、游戲、短視頻領域的投入仍在繼續(xù)，Non-IFRS下凈利潤增速放緩已在市場預期之內。新產品《英雄聯盟手游》表現優(yōu)異，后續(xù)游戲pipeline依舊強勁；云業(yè)務有望持續(xù)跑贏行業(yè)增速；視頻號加大運營力度、增長態(tài)勢良好；體內視頻號、騰訊會議、企業(yè)微信、騰訊文檔等優(yōu)質產品尚未開啟變現，未來業(yè)務仍不乏亮點。國信證券認為，現階段應重點關注收入增速，淡化調整后凈利潤指標。

具體分析如下：

1、網絡游戲：預計收入增長 6%，未成年人防沉迷措施取得成效致增速降低

國信證券預計4Q21騰訊游戲收入為416億元，同比增長6%。其中，手游收入為400億元，同比增長9%；端游收入為103億元，同比增長1%。

未成年人防沉迷成效顯著，對游戲收入的增速產生了一定的影響。未成年人防沉迷新措施于2021年9月生效，根據公司公告，2021年9月，未成年人在本土市場游戲的流水占比下降至1.1%，同比降低3.7pct。從絕對值來看，未成年人防沉迷新措施對公司的游戲收入影響不大，但是會對增速有一定的消極影響。

2、網絡廣告：預計收入同比降低11%，宏觀需求疲弱，疊加頭部廣告主影響致使收入下滑，視頻號潛力可期

4Q21，國信證券預計騰訊網絡廣告收入為220億元，同比減少11%，環(huán)比減少2%。其中，社交及其他廣告收入預計為186億元，同比減少9%；媒體廣告收入34億元，同比減少22%。網絡廣告收入下滑， 主要受行業(yè)環(huán)境影響，包括教育、游戲、互聯網保險等垂類廣告主投放減少，以及開屏彈窗專項整治行動影響了聯盟廣告供給。

3、金融科技及企業(yè)服務：預計增速25%，疫情影響下仍健康增長，云服務增速有望跑贏行業(yè)

4Q21，國信證券預計騰訊金融科技及企業(yè)服務收入為480億元，同比增長25%。該機構預計金融科技業(yè)務將維持同比和環(huán)比正增長，主要受益于商業(yè)支付交易金額的提升；同比增速降低主要因疫情反復，線下消費受到消極影響。根據國家統計局，2021 年10 月、11月、12月，社會消費品零售總額同比增長4.9%、3.9%、 1.7%。云服務收入預計仍將維持跑贏行業(yè)的增速，受益于政府與傳統行業(yè)的數字化進程持續(xù)推進。

云服務投入加大及收入占比提升可能會拉低該業(yè)務的整體毛利率。分業(yè)務來看，金融科技業(yè)務毛利率預計有望維持穩(wěn)定或緩慢提升；根據微信公開課，微信支付此前的收入增長并不依賴小微商戶，該機構預計支付業(yè)務讓利小微商戶影響有限。

云業(yè)務方面，根據1月11日企業(yè)微信發(fā)布會，企業(yè)微信活躍用戶數已達1.8億，服務真實企業(yè)與組織數 超過 1000 萬，并已經正式打通騰訊會議和騰訊文檔，預計有望帶動PaaS和SaaS收入的增長，非IaaS占比提升 有望改善云服務毛利率，但整體來看，云業(yè)務毛利率顯著低于金融科技，因此，金融科技與云業(yè)務毛利率短期可能承壓。

4、2021 年Non-IFRS下凈利潤承壓在預期內，公司核心競爭力未變

短期內，騰訊主業(yè)游戲、金融、廣告收入均承壓，且成本方面在加大投入，2021Q4Non-IFRS 下凈利潤承壓已在市場預期內。國信證券認為，公司對游戲出海、產業(yè)互聯網、短視頻的投資，能夠為騰訊下一階段的增長蓄力，當前股價已充分反應市場對政策、凈利潤增速放緩的擔憂。

長期來看，騰訊：新游《英雄聯盟手游》和 《金鏟鏟之戰(zhàn)》表現優(yōu)異，后續(xù)游戲 pipeline 仍舊強勁，《黎明覺醒》《重返帝國》《暗區(qū)突圍》手游均已經獲得版號， 另有《Apex 英雄》手游等大IP產品在研，上線之際均有望催化股價向上；云業(yè)務持續(xù)跑贏行業(yè)增速；視頻號加大運營力度、增長態(tài)勢良好。

風險提示：政策風險；游戲產品不能如期上線、表現不及預期的風險；成本或費率高于預期的風險；測算誤差導致的風險；宏觀經濟波動帶來的風險等。

編輯/Corrine