一個月前，俄羅斯與烏克蘭之間的沖突加劇引起投資者出現(xiàn)恐慌情緒，并引發(fā)了市場的震蕩。而如今，智通財經(jīng)APP留意到，各項數(shù)據(jù)似乎在顯示，最糟糕的時期已經(jīng)過去。

如下圖顯示，美國股市目前的情況明顯要比俄烏戰(zhàn)爭開始時要好得多，而在此前投資者們短暫避險過后，債券收益率也出現(xiàn)顯著的上升。

股指和債券收益率現(xiàn)在高于戰(zhàn)爭開始前

衡量股市風(fēng)險的VIX波動率指數(shù)目前也遠(yuǎn)低于戰(zhàn)前幾天的水平：

VIX指數(shù)已遠(yuǎn)低于入侵前的水平

而作為衡量風(fēng)險偏好的另一個標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與黃金價格之間的比值已遠(yuǎn)高于俄軍入境烏克蘭時候的水平。

風(fēng)險偏好的指標(biāo)正在上升

然而，事實上，這場爭端的最終走向依舊不明朗，其造成的經(jīng)濟損失目前才剛剛開始顯現(xiàn)出來。不管投資者如何樂觀，企業(yè)的經(jīng)營者似乎看起來要沮喪得多。其中一個引人注目的例子就是衡量德國企業(yè)對經(jīng)濟增長預(yù)期的ZEW擴散指數(shù)。如下圖顯示，在俄羅斯與烏克蘭開戰(zhàn)后，其最新數(shù)據(jù)顯示，德國企業(yè)的信心出現(xiàn)了30年來最大的降幅:

德國工業(yè)信心遭受了嚴(yán)重打擊

那么問題來了，美股市場為何會出現(xiàn)反彈呢？目前的解釋可分為兩大類，一是市場對俄烏沖突的最終解決方案充滿信心(更重要的是，對俄的經(jīng)濟制裁也會在爭端解決后，有某種迅速緩解的方案)。另一個原因是，股市上漲的原因與烏克蘭局勢無關(guān)。

本文以下將列舉部分合理的解釋:

大宗商品價格的飆升已經(jīng)結(jié)束

在俄羅斯與烏克蘭開戰(zhàn)后的前兩周，大宗商品價格出現(xiàn)了歷史性的飆升。油價飆升至歷史高點附近，同時鎳價則在逼空下瘋狂上漲。但此后，如下圖顯示，工業(yè)金屬和石油價格均出現(xiàn)大幅回落:

石油和工業(yè)金屬價格在急劇上漲之后已經(jīng)回落

由于對供應(yīng)擔(dān)憂的緩解，導(dǎo)致金屬和石油價格大幅下跌，而這是助力市場反彈的主要因素之一。但現(xiàn)在就給出大宗商品市場的不確定性已經(jīng)結(jié)束的定論，顯然還為時過早。盡管在上周股市迎來了上漲，但原油價格也在兩天內(nèi)上漲了10%左右。

自戰(zhàn)爭開始以來，能源價格的波動依然異常劇烈

部分板塊的泡沫早已經(jīng)破滅

在股票市場上，領(lǐng)跌的是那些價值被嚴(yán)重夸大的板塊，比如「女股神」凱西?伍德旗下的基金ARK Innovation ETF中所持有的股票。據(jù)悉，費城證券交易所半導(dǎo)體指數(shù)、紐交所Fang+指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)成分股的遠(yuǎn)期市盈率幾乎都出現(xiàn)了不同程度的下降。

估值雖然沒有那么極端，但看起來仍然偏高

在估值探底的情況下，慢慢的一些股票的投資價值開始顯現(xiàn)，股價出現(xiàn)回調(diào)。然而，有觀點認(rèn)為雖然許多行業(yè)的股票估值下降了許多，但與正常水平相比，這些行業(yè)的股票價格依舊昂貴。

散戶失去主導(dǎo)地位

在2021年時，散戶投資者引發(fā)了一股「Meme」股票的熱潮，散戶們的交易份額幾乎超過了機構(gòu)的買方投資者。但這種情況現(xiàn)在已幾乎不復(fù)存在。隨著散戶投資者帶來的額外波動性消失，機構(gòu)投資者再次主宰了市場，而他們的資產(chǎn)配置模型指示著他們應(yīng)該購入哪只股票。相對而言，機構(gòu)投資者會比散戶更為理性，因而市場的風(fēng)險也會出現(xiàn)，部分股價出現(xiàn)回調(diào)。

做空已經(jīng)「過時」

做空方通常會對股價構(gòu)成壓力，這就是為什么企業(yè)高管往往不喜歡做空者。而目前空頭方所持有的空頭頭寸明顯減少，數(shù)據(jù)顯示，特斯拉(TSLA.US)、追蹤納斯達(dá)克100表現(xiàn)的ETF等一類的空頭頭寸已明顯減少。在某種程度來說，空頭方已經(jīng)投降，很少人依然在如今堅持做空股票。因此，盡管沒有很多投資者目前愿意增持股票，但股市依然上漲。

空頭頭寸大幅減少的情況下，融券利率大幅下降

但問題在于，這使得市場很難再有一次大規(guī)模且有力的反彈，因為空頭方已退出市場，逼空的做法已不現(xiàn)實。

「押注」經(jīng)濟不會衰退

自從俄烏局勢加劇以來，滯脹的風(fēng)險已經(jīng)上升。但不同「滯脹」之間是有區(qū)別的。有的「滯脹」會允許企業(yè)利潤緩慢增長，意味著股票可以提供一定程度上對于通脹風(fēng)險的對沖，而另一種「滯脹」指的是徹底的衰退。雖然后一種情況很可怕，但更為罕見。

DataTrek Research的Nicholas Colas以上世紀(jì)70年代通脹和企業(yè)利潤的變化作為例證，得出以下結(jié)論:當(dāng)我們將「滯脹」視為對當(dāng)前股價的威脅時，有必要將1973年至1974年的石油沖擊造成衰退的影響與1970年至1982年期間的其余時間分開來討論。在73-74年的經(jīng)濟衰退對股票產(chǎn)生了毀滅性的影響。相反，此后持續(xù)的高企通脹極大地幫助了企業(yè)盈利，并對股市產(chǎn)生了有利影響。換句話說，如果一個精明的投資者在1973-1974年撤出股市，但在1970-1982年其余時間投資于股市，他們就能輕而易舉地對沖掉美國滯脹時期的高通脹風(fēng)險。因此，美國股市面臨的真正風(fēng)險是衰退，而不是滯脹。

盡管經(jīng)濟增長面臨的風(fēng)險大幅上升，但仍有很多理由相信美國經(jīng)濟能夠避免全面衰退。比如，勞動力市場強勁，美國人在銀行里存有大量現(xiàn)金。但話說回來，正如經(jīng)濟學(xué)家警告的那樣，一旦通脹率突破5%，除非出現(xiàn)衰退，否則它永遠(yuǎn)不會有實質(zhì)性的下降。

缺乏其他的投資選項

現(xiàn)金資產(chǎn)可能會帶來靈活性，但目前還不能提供任何有吸引力的回報。而債券收益率正在上升，這意味著人們正拋售售債券，且如果美聯(lián)儲的確是在開展緊縮周期，那么預(yù)期收益率將進(jìn)一步下跌是有道理的。

倫敦Longview Economics的Chris Watling總結(jié)了投資者拋售債券的原因:近幾個月來，通脹一直出人意料地上升。去年下半年，人們普遍認(rèn)為「通貨膨脹是暫時的」，但最新的通脹率達(dá)到7.9%。此外，勞動力市場緊張，供應(yīng)鏈被疫情及烏俄沖突所造成的影響波及，造成了多種商品的嚴(yán)重短缺。

此外，雖然大宗商品最近表現(xiàn)不錯，但對于許多機構(gòu)來說，大舉投資大宗商品并不是一個正確的選擇。因此，投資者只能買入股票。

事實上，美聯(lián)儲加息的做法和更高的通脹預(yù)期促使投資者在最近幾周大量的拋售出債券。在美國，唯一的避險資產(chǎn)可能只有股票。如果美國最終能避免經(jīng)濟衰退，那么股票應(yīng)該是一個明智的避險資產(chǎn)。

編輯/lydia