3月FOMC美聯(lián)儲如期加息25bp,美股反應積極而美債上行趨緩,重要的不在加息本身而在于是否超預期,一個清晰和穩(wěn)定的收緊路徑對市場的影響并不大。但值得關注的問題是當前期限利差過窄,2s10s只有不到25bp,一旦倒掛,則可能引發(fā)市場的衰退擔憂,也將使得美聯(lián)儲政策操作陷入被動局面。
一、此次的反常之處?2s10s利差為歷次加息啟動時最窄
多數(shù)加息開啟時,2s10s利差都至少在100bp以上,而當前2s10s利差已縮窄至21bp,3s5s基本倒掛。一旦倒掛,「麻煩」之處在于容易引發(fā)經濟衰退預期。80年代以來5次曲線倒掛后,除了1998年,看似美國不久后均進入了或長或短的收縮周期。但細究后發(fā)現(xiàn)也并非是完全的充分條件,例如2019年短暫倒掛后的衰退實際是2020年初疫情所致,不應歸結為2019年夏天倒掛的結果。此外,對衰退判斷更敏感的3m10s利差依然處于高位,歷史上與2s10s都較為接近,但此次明顯背離。
二、期限利差過窄為哪般?2年過高、特別是2年通脹預期過高
通常情況下,2年期利率與聯(lián)邦基金利率較為一致,至少不會偏離太多,但此次偏離度為2004年以來新高。拆解看,2年期上行過快又主要是其中隱含的通脹預期過高(2年期5.5% vs. 10年期 2.9%,換言之2s10s的通脹預期早已倒掛),這也反應了「近端」通脹高企,而「遠端」通脹預期依然相對穩(wěn)定的情形。
三、期限利差過窄怎么破?縮表推升長端、通脹抑制短端
為防止倒掛,無非就是長端抬升更多、或者短端上升受限。對于前者,縮表可以起到作用,我們預計5月縮表規(guī)模可能最高達900~1000億美元每月,10年長端國債可能不排除摸高到2.3~2.4%。對于后者,通脹或通脹預期回落將起到更多作用,因為計入近端通脹預期已處于歷史高位,有回落空間。但潛在下行風險也是同源的。如果俄烏局勢供應沖擊固化,那么也會明顯放大轉化成倒掛和真實衰退甚至滯脹的可能性。
四、1999年期限利差「不走尋常路」的啟示?基本面是關鍵
當前利差過窄的情形并非沒有,1999年6月加息周期開啟前2s10s利差也僅25bp,但后續(xù)加息開啟后卻「不走尋常路」期限利差并沒有收窄。1998年亞洲金融危機和俄羅斯違約后,美聯(lián)儲1998年9~11月轉為三次降息,待經濟回升后1999年6月再度開啟加息周期。但意外的是加息初期很窄的2s10s利差卻并未像正常情況那樣收窄,反而在加息周期的大部分時間基本持平,自然就避免了倒掛。究其原因,經濟向好是收益率曲線沒有收窄倒掛的根本原因,直到加息末期經濟回落長端利率快速下行后轉為倒掛。
五、過窄利差是否預示很大「衰退」風險?2s10s或相對失真
過度依賴2s10s作為判斷美國很快走向「衰退」的信號可能會有偏差,主要是由于當前2s10s或部分失真,理由如下:1)更為敏感的3m10s利差依然處于高位;2)2年期通脹預期處于歷史高位較為異常,存在回落空間;3)美聯(lián)儲縮表可以起到抬高長端利率的作用;4)如1998年經驗,即便起點很低,但只要后續(xù)增長依然還有韌性,那也并不意味著期限利差在加息周期中要一路走低。整體看短期內很快陷入「衰退」的概率不大。即便曲線倒掛,對經濟何時步入衰退和市場何時下跌在時間上的「預示」效果也很差,基本無法作為實際可操作性的依據(jù)。
編輯/somer