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當(dāng)前，能源上游公司的投資邏輯正在發(fā)生哪些變化？

Q1.油價(jià)中樞抬升

1.1. 資本開支不足問題凸顯

油氣領(lǐng)域的長期資本開支不足問題已經(jīng)存在多年。「長期資本開支」指的是常規(guī)路上或者海上的資本開支，相對(duì)頁巖油氣的短期資本開支而言。

2014年油價(jià)見頂回落后，2015-2016國際資本開支連續(xù)環(huán)比下降兩年累計(jì)降幅達(dá)45%。經(jīng)過2017-2019年微弱回升后，2020年疫情導(dǎo)致資本開支再度大幅-32%。2021年盡管油價(jià)修復(fù)明顯，而國際資本開支預(yù)估僅有個(gè)位數(shù)增長(根據(jù)IEA)。

1.2. 頁巖油供給彈性削弱

與長期資本開支相對(duì)的短期資本開支，通常指頁巖油資本開支。頁巖油革命以來，頁巖油以其上產(chǎn)快、周轉(zhuǎn)快的特點(diǎn)重塑了石油供給模式、提高了石油供給彈性，使得油價(jià)在很長時(shí)間之內(nèi)處于中低位運(yùn)行(2015-2020)。

頁巖油的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2021年。頁巖油公司受到碳中和影響、以及華爾街裹挾，強(qiáng)調(diào)資本開支紀(jì)律，現(xiàn)金流有限分紅、還債。2021年油價(jià)大漲背景下，主要頁巖油公司總體資本開支僅增加9%，而產(chǎn)量同比-4%(根據(jù)RBN)。2022年即使油價(jià)已經(jīng)突破100美金，根據(jù)主要頁巖油公司指引，資本開支增幅中位數(shù)預(yù)計(jì)在10-20%，頁巖油的供給彈性明顯下降。

1.3. 原油遠(yuǎn)端價(jià)格抬升

隨著原油價(jià)格上漲，遠(yuǎn)月價(jià)格中樞也有所抬升。從一年前的50~60美金/桶提升到最近的70~80美金/桶。

頁巖油因前述原因，難以承擔(dān)彈性供給和邊際成本的角色。而市場(chǎng)需要給予生產(chǎn)商更高的投資回報(bào)率才能吸引資本開支。我們預(yù)期原油的遠(yuǎn)期價(jià)格中樞可能會(huì)上移到70~80美金/桶的新均衡。

Q2.資產(chǎn)久期拉長

2.1. 能源轉(zhuǎn)型并非坦途

歐洲在2021下半年經(jīng)歷了一輪「天然氣危機(jī)」。2022年，受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，全球正在經(jīng)歷整體的能源短缺危機(jī)。透過現(xiàn)象看本質(zhì)，我們認(rèn)為深層次問題在于能源轉(zhuǎn)型的不均衡性。能源轉(zhuǎn)型作用于供給端，阻礙了上游資本開支；而需求端仍有一些問題待解決。

正如IGU(國際天然氣聯(lián)盟)之初，來自政策和資金的限制，使得大型天然氣項(xiàng)目推遲FID和建設(shè)進(jìn)度。需求從疫情中恢復(fù)，而供給端缺乏投資，是造成2021年國際天然氣價(jià)格巨幅波動(dòng)的主因。

歐洲「天然氣危機(jī)」之后，事情發(fā)生了一些變化。

歐盟于2021年12月31日向其成員國發(fā)布了一項(xiàng)計(jì)劃草案，涉及核能與天然氣的能源項(xiàng)目標(biāo)記為綠色投資項(xiàng)目，并計(jì)劃將這兩種能源納入《可持續(xù)金融分類方案》。

2.2. LNG國際貿(mào)易中，長協(xié)再度成為主流

2021年創(chuàng)紀(jì)錄的國際LNG價(jià)格催化下，LNG國際貿(mào)易中，長協(xié)再度成為主流。根據(jù)RBN統(tǒng)計(jì)，2021年美國簽出了2100萬噸LNG中長協(xié)。有趣的是，在夏季國際LNG價(jià)格還不是很高的時(shí)候，10年期合同是主流；到了下半年國際LNG價(jià)格暴漲之后，10月份以后的新簽合同就是以20年期為主了。

Q3.從「通脹交易」到「價(jià)值重估」

復(fù)盤過去20年三桶油的股價(jià)，主要受油價(jià)驅(qū)動(dòng)，鮮少受到投資者對(duì)于其投資價(jià)值的認(rèn)可。

一方面，三桶油上市之初油價(jià)和股價(jià)均在高位，需要多年消化。且2010-2020年，頁巖油革命主導(dǎo)著原油的邊際供給，2021年之后頁巖油定價(jià)的邏輯才有所打破。

另一方面，諸多政策不利因素的存在陸續(xù)解除需要一個(gè)過程。上游方面，2015年將特別收益金起征點(diǎn)上調(diào)。下游方面，2013年版的成品油定價(jià)政策，才確定了10個(gè)工作日根據(jù)國際油價(jià)調(diào)整成品油價(jià)格。2016年的修訂版又給出了40美金地板價(jià)，對(duì)于煉油銷售板塊構(gòu)成支撐。

當(dāng)前，油公司的估值模型出現(xiàn)三大變化：

1) 油價(jià)中樞抬升：從2015~2020年的50~60美金，可能抬升至70-80美金/桶；

2) 生產(chǎn)成本下降：三桶油早期的高成本，近年都有所下降(見下圖)；

3) 資產(chǎn)久期拉長：碳中和糾偏延長傳統(tǒng)能源達(dá)峰和退出時(shí)間。前兩點(diǎn)對(duì)應(yīng)DCF模型中分子的上升，第三點(diǎn)對(duì)應(yīng)分母的下降，傳統(tǒng)能源公司有望迎來價(jià)值重估。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

資本開支快速增加，或伊朗、委內(nèi)瑞拉制裁解禁超預(yù)期等原因，導(dǎo)致油價(jià)深度回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)；能源轉(zhuǎn)型加速，傳統(tǒng)能源退出或達(dá)峰時(shí)間提前的風(fēng)險(xiǎn)；三桶油成本大幅增加的風(fēng)險(xiǎn)。

編輯/phoebe