來源：中金點睛

作者：劉剛 李赫民等

原標題：俄烏沖擊的第三層：流動性沖擊距離我們有多遠？

俄烏局勢依然是擾動全球市場的最核心變量。上周最大的變化是美英決定禁止進口俄羅斯的原油，這也是我們在此前報告中提到的俄烏局勢沖擊的第二層，即供應沖擊。

相比第一層不足為慮的避險和第二層正在發酵的供應沖擊，第三層的金融流動性沖擊尚不是焦點，但近期也有一些升溫跡象。

例如，1）全球股票、債券和貨幣市場基金都出現流出，上一次出現還是2018年12月；

2）中國A股和港股外資明顯流出，A股北向資金周度流出363億人民幣，為2020年3月以來新高；港幣走弱，3個月Hibor抬升。

全球流動性緊縮如果出現，將會導致連黃金和國債等避險資資產都被大幅拋售的情形，而對美元流動性需求增加則會大幅推高美元指數，進而進一步沖擊新興市場，因此值得密切關注。

一、 當前全球流動性是否大幅緊張？有趨緊跡象，但距離極端水平仍有相當距離

從FRA-OIS利差、回購市場、商業票據利差、信用利差、離岸美元流動性、以及芝加哥聯儲的美國金融條件指數等多個指標維度來看，近期流動性情況雖有一些趨緊，但相比較為極端的情形（如2020年疫情期間、2008年金融危機）都仍有距離，部分指標已經高于2018年底。美聯儲在疫情后和全球其他主要央行互換協議與常備回購便利都可作為有效防御手段。

圖表：過去一周，EPFR統計的俄羅斯債券型及股票型基金均繼續流出

資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：過去一周，EPFR統計的全球債券型、股票型及貨幣市場基金均出現流出，上次還要追溯到2018年12月初

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表：美國金融條件指數（NFCI）近期快速上修至-0.43，但仍處負值區間，顯示金融流動性有所收緊

資料來源：芝加哥聯儲，中金公司研究部

圖表：歐美日及中國金融狀況指數近期均有所抬升，顯示金融狀況趨向緊縮

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、 近期流動性為何緊張？制裁本身、資產價格波動性驟升等

首先，俄烏局勢本身不管是因為避險情緒、金融和能源制裁、還是事實性的供應沖擊，都導致了各類資產價格波動率顯著上升。資產大幅波動本身就是造成流動性局部緊張的主要原因。

圖表：俄烏局勢升級以來，各類資產價格波動率顯著上升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

其次，制裁本身造成的風險敞口，如俄羅斯境內的流動性大幅緊張；或剝離俄羅斯境內資產等造成的虧損，也會由此造成流動性和對手方信用的緊張。

圖表：3月以來，VIX指數持續抬升并維持高位，本周初一度突破36

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

三、 后續是否面臨更大壓力？如果有，可能來自哪里？波動進一步抬升、俄羅斯拋售資產或者違約

資產波動率再度大幅抬升。不論何種原因，資產價格的再度大幅升級，都可能加大風險敞口暴露以及流動性緊張的可能性。俄羅斯主動拋售資產。制裁進一步升級下，俄羅斯如果被迫拋售所持海外資產，可能加大局部資產的波動。俄羅斯外儲中，歐元資產占比32.3%、美元資產16.4%、人民幣資產13.2%、黃金及其他占比21.7%和10%。不過受制裁影響，可以動用部分可能約為2396億美元。

俄羅斯主動或被動違約。如果面臨壓力的話，也不排除再出現類似于此前俄羅斯主權債務或者私人部門債務違約、或者海外俄羅斯股權投資凍結的風險。截止2021年9月末，其他國家在俄羅斯的敞口為6792億美元股本、4954億美元債權及金融衍生品。不過從久期看，多為1年以上到期。塞浦路斯、盧森堡、荷蘭、哈薩克斯坦及瑞士直接投資占比最高；盧森堡、愛爾蘭組合投資占比最高。

綜合來看，俄羅斯對外負債或是外幣負債占本身的經濟規模并不高，同時短期到期債務規模不大，因此短期內償付壓力尚好。受制裁影響，俄羅斯可動用的外儲規模（~2396億美元）能夠覆蓋短期到期的外幣債務（483億美元）。但制裁如果長期持續的話，仍可能面臨壓力，甚至出現此前1998年違約和委內瑞拉違約的情形。不過，要想擴大為全球性流動性沖擊，還需要一個足夠大的媒介，類似于德銀CoCo債，或者LTCM。

圖表：俄羅斯外儲分貨幣看，其中歐元資產占比32.3%、美元資產占比16.4%、人民幣資產占比13.2%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：除外匯及黃金儲備外，俄羅斯對其他國家的資產，也包括股本（4193億美元）、債務（5842億美元）及金融衍生品

資料來源：Haver，中金公司研究部

編輯/irisz