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來源：中信證券研究

作者：陳俊云 許英博

去年以來中美云計算巨頭業績走勢出現明顯分化，并體現在營收增速、盈利能力等層面，市場較為關注。我們認為，中、美云計算產業并無本質差異，但國內市場在發展階段上約滯后4~5年，發展階段差異帶來的云廠商產品結構、客戶結構、研發投入，疊加國內特殊國情等，為業績走勢分化的主要根源。

當前國內云計算行業已度過早期的市場探索&客戶培育階段，考慮到：當前國內上云主力開始從泛互聯網企業向傳統中大型企業遷移，國內云廠商主力客戶結構轉換、彼此間高度同質化產品結構、在研發等方面的持續大幅投入，疊加國內傳統企業偏弱的數字化水平等，預計國內云廠商短期仍將經歷行業發展的陣痛，收入增速、盈利能力等均將面臨考驗，但伴隨傳統企業客戶的逐步上云、云廠商自身產品組合的不斷豐富，以及在PaaS等高毛利率業務板塊的積極作為等，我們持續看好國內云計算巨頭的中長期增長、盈利前景。

產業現狀：2021年中、美云計算龍頭業績走勢分化明顯

自去年以來，中美云計算巨頭的業績走勢出現明顯的分化。其中，北美云廠商受益于疫情后企業數字化、云化進程的加速，收入、訂單增長在近幾個季度持續加速，AWS在2021年Q1-Q4的收入同比增速水平分別為32%/37%/39%/40%，而阿里云在2021年Q1-Q4的收入同比增速則分別為37%/30%/34%/21%，即使考慮大客戶字節跳動的影響，考慮到市場發展階段等因素，上述的表現亦較難讓人滿意。

國內云廠商較北美云巨頭偏低的盈利水平也一直是投資者較為困惑的地方：AWS早在2016年左右便達到阿里云當前收入體量，同時當期對應的營業利潤率大約在25%左右，亦顯著好于當前阿里云的水平。

中、美云計算巨頭業績走勢的明顯分化，背后的深層次原因是什么，這些原因是短期的、還是長期系統性存在的，國內云廠商長期能否達到和北美云廠商相當的盈利水平，改善的速度如何？這些都是困擾當下投資者，亦是需要系統分析、回答的問題，而在本篇報告中，我們將對上述問題進行系統展開討論和分析。

收入增長：互聯網行業增速放緩、傳統企業需要培育等，共同制約國內云計算產業短期成長性

伴隨泛互聯網企業上云的逐步結束，以及傳統企業對云接受度的不斷改善，自2021年開始，傳統中大型企業上云逐步成為推動國內云計算市場發展的核心動力，這種切換與2017-2018年的美國亦較為類似。但同時，中國當前的行業環境亦具備一定的特殊性：

1）泛互聯網企業：伴隨著互聯網滲透率和平均在線時長見頂，國內互聯網行業已經由過去的高增長階段步入成熟階段，互聯網企業對于云計算的需求增長亦將逐步放緩。而近期一系列監管政策的落地，以及互聯網公司業務規范調整、戰略投入加大等情況，也在一定程度上抑制了互聯網企業在云計算方面的費用開支。

2）傳統企業：與美國相比，我國傳統企業整體數字化水平偏弱，且對于數據安全等顧慮更強，對于云廠商一體化方案服務能力和混合云的解決方案有更高的要求，而這也在一定程度上拖累了企業上云的進程。

盈利能力：產品結構、研發投入，疊加特殊國情等，推升國內云廠商的短期成本&費用率

1）資本開支，阿里云2020年的折舊占收入比重（18%），低于AWS在2016年的水平（28%），顯然部分市場觀點認可的激進資本開支帶來的折舊費用并不是拉低阿里云當期盈利能力的主要因素；

2）收入結構，目前阿里云（83%）、AWS（78%）收入結構基本接近，均主要以IaaS業務為主，輔以一部分PaaS業務，但我們判斷，偏低毛利率的CDN、線下解決方案、定制項目等是拉低阿里云利潤率的主要因素，我們預計當前CDN業務占阿里云收入比重超過10%；同時根據IDC統計口徑數據，2020年AWS、谷歌云、阿里云收入為對應財務口徑收入數據的86%、94%、75%，這種數字差異的造成，我們判斷主要是源于難以在線統計&跟蹤線下解決方案、定制化項目等；

3）市場策略，高速成長的市場、相對同質化的產品形態亦使得價格戰成為當前國內云廠商的主要競爭手段，同時考慮到當前國內云廠商相較于AWS相對偏弱的產品組合，高強度研發投入亦是自然。

市場展望：短期陣痛料將延續，樂觀看待中長期成長、盈利前景

短期來看，考慮到泛互聯網行業對于云計算的需求放緩，而數字化程度相對較弱的傳統企業難以立刻接棒泛互聯網行業，我們認為國內云計算市場仍難免經歷陣痛；同時，高強度的研發投入、激烈的份額爭奪以及一體化解決方案為主的產品&服務交付亦將拖累整體盈利水平。

但中長期而言，我們認為，中國云計算市場短期的壓力是發展階段使然，并未打破云計算行業本身的發展規律和演進路徑，而薄弱的軟件產業基礎料將使得云廠商在通用屬性較強的SaaS、PaaS領域扮演更為重要的角色：根據IDC，2019年阿里云和騰訊云收入結構中PaaS的占比分別為14.9%和15.2%，而2020年這一占比則分別為16.1%和16.7%，體現了國內云廠商整體收入結構的積極變化。同時，未來國內云廠商將把越來越多的交付實施工作交給生態伙伴完成，不斷提升服務效率及服務能力。

風險因素

宏觀經濟復蘇不及預期風險；行業競爭持續加劇風險；云市場需求不及預期風險；重大運營事故&數據安全風險；頭部企業客戶流失風險；盈利改善不及預期風險；企業核心技術&業務人員流失風險等。

投資策略

歐美云計算市場已進入穩定增長階段，近期AWS等平臺的良好業績表現，更多反映本次疫情后企業數字化、云化進程的加快。

當前國內云計算行業已度過早期的市場探索&客戶培育階段，同時上云主力亦開始從泛互聯網企業向傳統行業中大型企業遷移，考慮到行業發展階段滯后、主力客戶結構轉換、更為陡峭的學習曲線、國內傳統企業偏弱的數字化水平等，預計國內云廠商短期仍將經歷行業發展的陣痛，并體現在收入增速、盈利能力等層面，但伴隨傳統企業客戶的逐步上云、自身產品組合的不斷豐富，以及在PaaS等高毛利率業務板塊的積極作為等，我們繼續看好國內云計算巨頭的中長期增長、盈利前景。

編輯/lambor