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來源：華泰證券宏觀研究

作者：易峘、常慧麗

俄烏戰爭爆發后，市場對美聯儲3月加息50bp的預期明顯降溫。同時，雖然聯儲進入靜默期、表態不頻繁，但也可以看出不像去年12月到今年2月之間那樣，似乎對比市場鷹派的貨幣政策表述有明確的傾向性。如我們在《美聯儲：當通脹成為最大的政治…》(2022/2/21)中所分析的，「治通脹」在俄烏戰爭前成為美聯儲短期「主要矛盾」，市場對美聯儲加息的預期是節節「跳升」——尤其是2月10日美國公布的1月CPI同比高達7.5%之后，市場預期美聯儲3月加息50bp的概率一度接近94%（圖表1）。然而，隨著俄烏沖突升級，各地各類市場「劇震」，但同時市場對美聯儲3月加息50bp的預期明顯下降。繼3月初鮑威爾在國會作證時表示支持3月加息25bp之后，市場重新對3月加息25bp達成共識。目前俄烏局勢尚不明朗，而美聯儲已進入靜默期，因此投資者高度關注3月15-16日即將召開的FOMC會議，以期判斷俄烏戰爭對美聯儲政策收緊路徑的潛在影響。

鑒于俄烏戰爭帶來的不確定性，我們預計超短期美聯儲緊縮路徑將更為有序、可預測（predictable），但如果不出現尾部風險，則中長期，平抑通脹預期、加息、縮表仍可能是聯儲的目標。在對俄烏戰爭對市場的影響有一個較為準確的判斷之前，美聯儲加息可能按部就班、每次會議都加25bp，觀察市場走勢后再考慮縮表，并在政策制定過程中保持最大程度的透明，以確保不出現系統性風險或俄烏沖突波動導致的連鎖反應。

我們對外部沖擊下超短期政策反應做出以上判斷，主要有三個層面的考慮：

1）俄烏戰爭爆發及此后的金融制裁，對國際金融體系帶來不確定性。美聯儲回歸恪守央行的經典職能、即防止金融風險失控，而不為波動性「火上澆油」。俄烏戰爭爆發后，衡量投資者風險偏好的VIX指數持續攀升，市場波動明顯加劇（圖表2）。作為央行，在更平穩的地緣政治環境下可能主要考慮增長、通脹等宏觀調控政策，但在劇烈外部沖擊下，需要保證金融體系保持暢通，尤其制裁的「蝴蝶效應」一般很難完全預料到。央行在此時有時甚至會充當「最后借款人」、包括準備可能使用的貨幣互換工具等（擴表）應急措施。從某種意義上講，俄烏戰爭可能反而讓美聯儲短期的政策路徑更加「按部就班」、無需糾結是否要非常猛烈地緊縮，暫時不需「非常規」加息50bp，而且在加息初期也不用考慮縮表。

2）俄烏戰爭已導致全球金融條件大幅收緊，短期降低了美聯儲主動收緊金融條件的需要。在俄烏戰爭之前，美聯儲已在努力收緊金融條件，尤其是考慮在美國高通脹下、美聯儲技術上仍在擴表，顯然「不合時宜」。俄烏戰爭從某種程度上是「換了一種方式」替美聯儲收緊金融條件，只是收緊得非常快、且充滿波動性（參見《俄烏沖突升級，宏觀影響幾何？》，2022/2/25）。2月24日俄烏戰爭爆發以來，全球大宗商品價格大幅攀升，如布倫特原油、國際小麥、國際玉米價格分別上漲14.8%、35.8%、7.6%，推升美國1年期通脹預期上行56bp，明顯削弱美國居民的實際購買力（圖表3和4）；俄羅斯盧布（-32.6%）、土耳其里拉（-12.1%）、歐元（-3.4%）、英鎊（-3.2%）等受俄烏戰爭影響較大的經濟體貨幣兌美元匯率均明顯貶值，美元指數上漲1.8%，而美聯儲公布的貿易加權廣義名義美元指數也走強1.7%（圖表5和6）；同時，全球風險資產的風險溢價大幅上升，其中俄羅斯MOEX股指（2月26日起暫停交易）、MSCI俄羅斯指數、歐洲STOXX600股指、以及歐洲STOXX600銀行指數分別下跌19.9%、55.1%、4.3%、15.0%（圖表7）。此外，全球市場對美元流動性已有明顯的收緊預期，近期FRA（遠期利率協議）與OIS（隔夜指數掉期）利差明顯走闊（圖表8）。

3）在疫后史無前例地大幅擴表之后，美聯儲政策操作進入「未知領域」，需要通過與市場博弈來尋找均衡利率水平——但地緣政治沖突其實讓市場信號失去借鑒意義、此時與市場溝通其實效率較低。換句話說，美聯儲在此輪政策緊縮時需要發揮市場的「價格發現」功能、以判斷最終的均衡利率水平，而市場波動性上升后暫時無法發現（利率）價格。只有當俄烏戰爭的影響消退、重新聚焦到基本面數據時，市場才能提供有價值的價格信息。如果不出現較大的衰退性風險，美聯儲目前對聯邦基金利率的名義中性利率的「心理預期」可能在2-2.5%，但最終加息水平可能還需要通過觀察市場的反饋才能確定（圖表9）。

越過俄烏戰爭帶來的短期波動，如果不出現全球性明顯的「類衰退風險」，那么中期看美聯儲還是會回到「治通脹」的政策主線，并可能繼續加息，且開始縮表。俄烏戰爭可能短期干擾美聯儲的政策路徑，但不會動搖美聯儲穩定通脹預期的中長期目標。由于戰爭及制裁措施對大宗商品供應的可能沖擊，不排除美國中期通脹預期上升的可能性。待地緣政治風險消退后，美聯儲可能面臨更大的緊縮壓力，緊縮周期或將比此前預期地更「前置」、急促，也就是說可能比市場預期的更為鷹派（參見《俄烏沖突升級，宏觀影響幾何？》）。鑒于美國工資增長較快、疫后居民持有的超額儲蓄、以及州和地方政府持有的大量資金均可以短期緩沖通脹上行對經濟和購買力帶來的沖擊，供給回升帶動的通脹下行可能不足以讓美聯儲回歸中性立場，只有當需求驅動型通脹明顯緩解后，美聯儲可能才會對通脹持更溫和的態度。從某種意義上看，這輪緊縮周期的持續時間可能會超出投資者的預期。

風險提示：地緣政治風險進一步升級，通脹超預期。

原標題：《俄烏戰爭如何影響美聯儲緊縮節奏？》

編輯/Jeffrey