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來源：鐘正生經(jīng)濟(jì)分析

作者：平安首經(jīng)團(tuán)隊(duì)

2022年以來，歐洲大陸的地緣沖突觸發(fā)全球避險(xiǎn)情緒，國際經(jīng)濟(jì)和金融市場陡然生變。本篇報(bào)告在前期研究基礎(chǔ)上，總結(jié)國際經(jīng)濟(jì)與市場的十大新變化。

一、美歐經(jīng)濟(jì)迎「開門紅」。美歐經(jīng)濟(jì)較快擺脫疫情影響，美歐經(jīng)濟(jì)解封加速。2022年開年以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行良好，面對奧密克戎沖擊的韌性超過預(yù)期。最新紐約聯(lián)儲(chǔ)WEI指數(shù)顯示，今年1季度美國實(shí)際GDP同比或達(dá)5%以上，高于IMF預(yù)測的全年經(jīng)濟(jì)增速的4%。

二、全球通脹風(fēng)險(xiǎn)再升。近期全球性通脹壓力主要源于三個(gè)方面：能源價(jià)格、食品價(jià)格和國際運(yùn)價(jià)。美國通脹形勢仍然嚴(yán)峻，通脹預(yù)期反彈，3月7日，美國5年TIPS隱含通脹預(yù)期升至3.29%，再創(chuàng)歷史新高。

三、美國經(jīng)濟(jì)前景「蒙塵」。首先，美國通脹對經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用放大。其次，美國服務(wù)消費(fèi)的增長趨勢不及預(yù)期、增長空間或不足。美國居民儲(chǔ)蓄率已快速回落至6.4%、低于疫情前水平。最后，美國財(cái)政緊縮節(jié)奏較快，中長期財(cái)政計(jì)劃阻力加大。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)已有「過熱」之嫌，美國政府債務(wù)可持續(xù)性更受質(zhì)疑，且地緣政治局勢或分散拜登推動(dòng)財(cái)政計(jì)劃的精力。

四、歐洲經(jīng)濟(jì)更顯脆弱。歐盟對俄羅斯商品進(jìn)口依賴度較高，歐俄貿(mào)易往來明顯比美俄更加緊密。尤其是，歐元區(qū)能源對俄羅斯進(jìn)口依賴性強(qiáng)，包括40%的天然氣和27%的石油進(jìn)口。如果地緣沖突升級(jí)，歐元區(qū)原本狹小的財(cái)政空間將更受擠壓。歐元資產(chǎn)配置需更謹(jǐn)慎。

五、美聯(lián)儲(chǔ)更難「軟著陸」。地緣沖突后的金融市場更加波動(dòng)，美債期限利差更快收窄，美聯(lián)儲(chǔ)短期更不宜激進(jìn)加息，3月或僅加息25bp。但美國中期通脹壓力上升，美聯(lián)儲(chǔ)或需采取更積極的行動(dòng)遏制通脹，可能單次加息50bp。但如果美國經(jīng)濟(jì)因加息而緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)或需暫緩加息進(jìn)程。

六、美股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。今年以來截至3月8日，美股標(biāo)普500指數(shù)累跌12.5%，美股VIX指數(shù)上揚(yáng)。不過，在經(jīng)歷本輪調(diào)整后，目前美股估值水平更趨合理。截至3月4日當(dāng)周，標(biāo)普500市盈率（TTM）處于近十年歷史分位的45%；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平接近3%，處于近十年歷史分位的72%。超額CAPE收益率在2月仍高達(dá)2.9%。美股深度調(diào)整信號(hào)尚不明確。

七、美債期限利差縮窄。截至3月8日，10年美債利率回落至1.86%、實(shí)際利率大幅回落至-1.04%，10年與2年美債期限利差收窄至23bp。10年美債利率承壓，因避險(xiǎn)需求、美國中期經(jīng)濟(jì)前景「蒙塵」等。往后看，需關(guān)注10年和2年美債期限利差「倒掛」風(fēng)險(xiǎn)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)縮表或難顯著增加國債市場供給，繼而對美債長端利率的影響或有限。

八、油價(jià)急漲續(xù)創(chuàng)新高。3月7日，布倫特原油期貨價(jià)盤中升破130美元/桶。往后看，預(yù)計(jì)油價(jià)短期內(nèi)或難降溫，同時(shí)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升。首先，地緣沖突具有高度復(fù)雜性和不可預(yù)測性，市場定價(jià)困難。其次，原油供不應(yīng)求的格局短期難以反轉(zhuǎn)。美國油企增加鉆機(jī)后需要大約4個(gè)月左右才能實(shí)際釋放產(chǎn)量。美伊談判的結(jié)果、以及伊朗原油出口能否有效替代俄羅斯出口，仍有不確定性。1980年以來伊朗石油出口最高250萬桶/日，而2005年以來俄羅斯石油出口約500萬桶/日。

九、黃金走強(qiáng)邏輯強(qiáng)化。3月8日，國際金價(jià)升破2000美元/盎司。當(dāng)前黃金走強(qiáng)邏輯不斷強(qiáng)化：1）避險(xiǎn)屬性，受地緣沖突、全球經(jīng)濟(jì)和通脹的不確定性而激發(fā)。2）通脹保值屬性，在國際油價(jià)沖高、通脹預(yù)期上升時(shí)得以凸顯。3）金價(jià)與美債實(shí)際利率負(fù)相關(guān)。今年以來，10年美債實(shí)際利率仍處于-0.5%以下歷史低位、且近期加速回落。4）金價(jià)與數(shù)字貨幣價(jià)格負(fù)相關(guān)。近期比特幣單價(jià)徘徊于4萬美元附近，明顯低于2021年6.7萬美元的歷史高點(diǎn)。

十、美元獲得更多支撐。3月7日，美元指數(shù)站上99關(guān)口。美元指數(shù)短期獲得更多支撐，因避險(xiǎn)需求上升、美國經(jīng)濟(jì)相對于歐洲更具韌性。往后看，未來1-2個(gè)月美元指數(shù)或維持高位震蕩。但如果市場充分計(jì)入加息預(yù)期、且政策落地后對美國經(jīng)濟(jì)逐漸產(chǎn)生緊縮效果，美元就可能承受走弱的壓力。此外，本輪人民幣的避險(xiǎn)價(jià)值凸顯，或一定程度上弱化美元的避險(xiǎn)價(jià)值。人民幣在SWIFT系統(tǒng)中的市場份額已超越傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣日元。

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