來源:國君宏觀研究
作者:董琦、田玉鐸、陳禮清
短期內(nèi),部分商品價(jià)格即便暴漲「逼空」,但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有限。更長遠(yuǎn)看,后續(xù)市場(chǎng)若出現(xiàn)暴跌,則風(fēng)險(xiǎn)可能有所增加。
通過梳理歷史上流動(dòng)性危機(jī)的共同觸發(fā)因素,即資金撤離與虹吸、抵押品縮水以及悲觀情緒傳染,國君宏觀研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,短期內(nèi),部分商品價(jià)格即便暴漲「逼空」,但資金撤離體量和虹吸規(guī)模將遠(yuǎn)不及股債房三市。
若后續(xù)商品價(jià)格出現(xiàn)暴跌,則商品實(shí)物類抵押品可能面臨大幅縮水,進(jìn)而誘發(fā) 「去杠桿」連鎖反應(yīng),疊加悲觀情緒進(jìn)一步傳染,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能加大。
1、歷史上流動(dòng)性危機(jī)的共同觸發(fā)因素及此次商品價(jià)格波動(dòng)誘發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的可能路徑:
1)核心因素1:
資金的撤離和虹吸效應(yīng)。某一資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng),引發(fā)虹吸效應(yīng),為防止虧損和違約,該市場(chǎng)交易者向別的市場(chǎng)抽取流動(dòng)性。對(duì)于大宗商品市場(chǎng)而言,目前為油價(jià)、倫鎳期貨合約暴漲,引發(fā)空頭從其他市場(chǎng)抽水補(bǔ)充流動(dòng);
2)抵押品縮水:
這一資產(chǎn)涉及其他市場(chǎng)的「抵押品」估值問題。對(duì)于商品而言,主要是價(jià)格暴跌后,其他市場(chǎng)的「高杠桿交易」被瓦解,進(jìn)而引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng);
3)輔助因素是恐懼情緒傳染,商品價(jià)格暴漲暴跌之后,引發(fā)違約,破壞市場(chǎng)交易情緒,進(jìn)而影響其他市場(chǎng)。
2、暴漲的大宗商品,短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不大。
1)虹吸效應(yīng)方面:
大宗商品的規(guī)模及交易機(jī)制使得資金虹吸效應(yīng)相對(duì)有限。大宗商品實(shí)行保證金交易機(jī)制,理論上是以保證金規(guī)模為限產(chǎn)生虧損的。而就保證金規(guī)模而言,全球市場(chǎng)的保證金規(guī)模約6.2萬億人民幣。這與全球超100萬億美元的股票市場(chǎng)、超過20萬億的美股國債市場(chǎng)等都不可同日而語。
因此,大宗商品的暴漲所導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是空頭的爆倉風(fēng)險(xiǎn),是期貨市場(chǎng)內(nèi)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),對(duì)整體金融體系的吸效應(yīng)相對(duì)有限,不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性的流動(dòng)性危機(jī)。
2)抵押品方面:
直接拿期貨合約作為抵押品較為少見。如果利用商品作為抵押品,目前俄羅斯相關(guān)商品價(jià)格雖然折價(jià),但涉及體量不大,進(jìn)而對(duì)其他杠桿交易的影響也可控。
3)情緒傳染方面:
商品合約違約確實(shí)會(huì)傳染悲觀情緒,但期貨市場(chǎng)規(guī)模有限,且本身具有高博弈、高杠桿屬性,使得其他市場(chǎng)對(duì)其波動(dòng)有較大容忍度。2014年油價(jià)暴跌期間,原油ETF波動(dòng)率大幅提升,而VIX指數(shù)保持平穩(wěn),且長期以來原油ETF的波動(dòng)率均高于股票。
3、更長遠(yuǎn)看,后續(xù)市場(chǎng)若出現(xiàn)暴跌,則風(fēng)險(xiǎn)可能有所增加。
參考?xì)v史上美國制裁俄鋁的事件,鋁價(jià)在半個(gè)月內(nèi)上漲近30%,隨后即開始大跌。我們認(rèn)為后續(xù)如果俄烏沖突逐步走向緩和,則存在商品暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。
主要是抵押品效應(yīng),后續(xù)不僅俄羅斯相關(guān)商品出現(xiàn)折價(jià),其他商品如果出現(xiàn)暴跌,則以這些大宗商品作為抵押品的其他市場(chǎng)高杠桿交易也將大規(guī)模去杠桿,進(jìn)而造成多米諾骨牌效應(yīng)。其次是悲觀情緒傳染,由于抵押品出問題,使得期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)向其他市場(chǎng)傳導(dǎo),這將使得期貨市場(chǎng)的情緒傳染性放大,帶來恐慌。
編輯/phoebe