來源：熊園觀察

作者：熊園、劉新宇

3月美聯儲加息已無懸念，大概率加25BP，后續組合更有可能是「緩加息+快縮表」。

事件：北京時間3月4日晚9:30，美國公布2月非農就業數據;3月17日凌晨2點，美聯儲將公布3月議息會議決議。

核心結論：3月美聯儲加息已無懸念，大概率加25BP，后續組合更有可能是「緩加息+快縮表」。

1、美國就業方面：1-2月非農就業均超預期強勢，沒有受到疫情惡化的影響，主因有二：1）隨著美國居民儲蓄率降至低位以及物價上漲，就業意愿有所回暖；2）美國社會可能已經適應了「與病毒共存」的模式，疫情對就業的影響已經顯著弱化。鑒于此，后續美國就業有望延續向好。

2、美聯儲3月會議前瞻：從鮑威爾近期表態看，3/17議息會議上大概率加息25bp，并進一步討論縮表，但不會敲定縮表細節。1月底紐約聯儲調查顯示，市場一致預期7月開始縮表，初始縮債規模大致為每月180億國債、100億MBS。綜合考慮2017年的縮表情況和當前的流動性環境，并從兩個角度測算縮表初始規模，傾向于認為：本次縮表在時間上不會超預期，但初始縮表速度可能會超預期。

3、美聯儲中長期政策展望：后續的政策組合更有可能是「緩加息+快縮表」，以避免期限利差倒掛;維持全年加息3-4次的判斷，二季度通脹出現拐點后，加息預期將迎來降溫。

>本輪美國經濟復蘇的基礎并不牢固，地緣沖突引發的高油價也將對經濟造成沖擊。目前美國10Y-2Y國債利差已縮窄至不足30bp，也反映出市場對經濟前景不樂觀。

>加息和縮表都是收緊，區別在于加息是價格型工具、縮表是數量型工具。現階段美國市場流動性仍處于明顯過剩，縮表的效果更多表現為回收過剩的流動性，對經濟的影響要小于連續多次加息。

正文如下：

1、美國2月非農表現強勢，就業前景的不確定性已大幅下降

>主要數據：美國2月新增非農就業67.8萬人，高于預期值40萬人，創下2021年8月以來最高，前值由46.7萬人小幅上修至48.1萬人；失業率3.8%，好于預期值3.9%和前值4.0%，是疫情爆發以來最低；勞動參與率62.3%，高于預期值和前值62.2%，仍明顯低于疫情前的63.4%；平均時薪環比0%，低于預期值0.5%和前值0.6%，是2020年7月來最低，此前6個月均值為0.5%；平均每周工時34.7小時，略高于預期值和前值34.6小時，過去幾個月變化不大，疫情前為34.4個小時。

>分行業看：2月美國整體非農就業環比提升0.5%，環比改善幅度超過這一水平的行業包括：采礦業1.5%、休閑和酒店業1.2%、建筑業0.8%、運輸倉儲業0.8%。其中，采礦業就業大幅增長，應是近期油價大漲推動美國能源企業擴大生產；休閑和酒店業就業大幅增加，主要反映了疫情影響的消退，也在一定程度上壓低了整體時薪增速的表現；運輸倉儲業就業連續2個月環比高增，指向物流瓶頸有望逐步緩解。

>后續展望：盡管去年12月開始美國疫情大幅惡化，但1-2月就業均未受到明顯影響，我們認為主要有兩個原因：1）隨著美國居民儲蓄率降至低位以及物價上漲，就業意愿有所回暖，可以從勞動參與率提升和離職率下降得到印證；2）美國社會可能已經適應了「與病毒共存」的模式，美國勞工部調查數據顯示，即使在前兩個月疫情嚴重的情況下，遠程辦公人員占比也只有很小幅的反彈，并且比前幾輪疫情顯著降低。鑒于此，后續美國就業有望延續向好，疫情造成的不確定性將明顯降低。

2、美聯儲3月會議前瞻：大概率如期加息25bp，之后的縮表速度可能超預期。

>加息：鮑威爾在3月3日的國會半年度聽證會上表示，俄烏沖突造成前景不確定性上升，美聯儲需要保持謹慎。支持3/17會議加息25bp，如果后續通脹未能如期下降，未來的會議上可能會有更大幅度的加息。截至3月4日，利率期貨隱含的3月加息次數為0.9次，2022全年加息次數為5.7次。此外本次會議還將公布新的點陣圖，預計顯示的全年加息次數會從去年12月點陣圖的3次提升到4-5次。

>縮表：鮑威爾稱3月會議將進一步討論縮表，但不會敲定細節。紐約聯儲1月底的調查顯示，市場一致預期縮表會從7月開始，初始縮債規模大約為每月180億國債、100億MBS。我們預計美聯儲5月公布縮表計劃，6月或7月開始實施，時點上不會超預期，但初始縮債規模可能超預期，理由有兩點：

1）2017年縮表時設定的初始縮債規模為每月60億國債、40億MBS，占當時持有量的比例均為0.25%左右，本輪美聯儲官員普遍希望更快地縮表，若假設初始縮減比例為0.5%，對應每月將縮減287億國債、135億MBS；

2）本次美聯儲希望較快縮表的一大原因在于流動性過剩，表現為逆回購規模持續大幅抬升，2017年總的初始縮債規模每月100億，占當時逆回購規模的比例為2.2%，若本次也一樣，總初始縮債規模應為每月400億左右。

3、美聯儲中長期政策展望：「緩加息+快縮表」的政策組合更有可能

>從美國經濟角度看：前期報告中我們曾指出，由于企業債務未充分去化，本輪美國經濟復蘇的基礎并不牢固，中長期難保持高增長。此外，俄烏沖突導致原油價格大漲，也會對經濟產生沖擊。數據顯示，當原油價格高于趨勢水平50%以上時，美國經濟往往會發生衰退，當前的油價已達到這一條件。近期美國10Y-2Y國債利差已收窄至不足30bp，也反映出市場對中長期經濟不樂觀。若后續美聯儲加息較快、縮表較慢，期限利差很可能發生倒掛，而歷史上期限倒掛后的1-3年內均發生了衰退。

>加息與縮表的效果對比：二者都是收緊，前者是價格型工具，后者是數量型工具，現階段而言，縮表的效果更多是回收過剩流動性，對經濟影響要弱于連續多次加息。

>綜合看：美聯儲更可能的政策操作是「緩加息+快縮表」，從而避免期限利差倒掛。維持此前判斷：預計全年加息3-4次，二季度通脹拐點后，加息預期將迎來降溫。

風險提示：美聯儲政策立場超預期調整，地緣沖突超預期演化。

編輯/somer