來源：遠(yuǎn)川投資評論

作者：陳暢遠(yuǎn)

只要基金經(jīng)理做的時間夠久，難免犯錯。

比起現(xiàn)在許多國內(nèi)基金經(jīng)理跌倒在預(yù)警線前的誠惶誠恐，連續(xù)跑贏標(biāo)普500指數(shù)15年的基金經(jīng)理比爾米勒在2006年開始掉入天坑的經(jīng)歷，可能更富有戲劇色彩。

起初，米勒就像塔勒布筆下沾沾自喜的火雞。在《財富》雜志親封「我們這個時代最偉大的資金經(jīng)理」之后，他泰然自若，淡定承認(rèn)自己2003年時因追求收益沒有入能源股，從而錯失了2006年能源股行情，甚至強(qiáng)勢發(fā)言：「我們喜歡持有的股票（亞馬遜、聯(lián)合健康）。今年表現(xiàn)差的，正是未來表現(xiàn)好的。」

但《巴倫周刊》毫不客氣地指出了米勒2006年的業(yè)績?yōu)楹挝也徽竦牧硪环N原因：那年夏天，米勒買了一艘235英尺的游艇，名叫「烏托邦」。言下之意既隱晦又明顯——當(dāng)一個本應(yīng)選股的基金經(jīng)理轉(zhuǎn)而選擇如何購買高端玩具、布置海上客房的時候，他的基金差不多要跌了。

不過，當(dāng)連勝標(biāo)普的記錄在2006年終止時，比爾·米勒并沒有因此沮喪，他保持著一貫的自信，昂著頭迎來著裂開的10年。

01、裂開

歷史總是偏愛勝利者，就像2008年的次貸危機(jī)，我們常常對很多大空頭苦盡甘來的故事印象深刻，卻常常忽略了那些犯過錯的人，比如比爾·米勒。

為了給「王者歸來」做鋪墊，米勒在2006年8月公開了自己未來的思路：房地產(chǎn)市場2006 年的降溫使得房屋建筑商不景氣，但房地產(chǎn)市場糟糕時期可能已經(jīng)過去，明年很可能會反彈。所以，他的基金擁有 Pulte Homes、Centex 和 KB Home等地產(chǎn)股。

在2007年第三季度，他大量買入貝爾斯登，這家公司在次級抵押貸款上大舉押注，投資者擔(dān)心樓市問題蔓延，米勒卻無視了7-8月的震蕩，認(rèn)為是投資者對房地產(chǎn)和信貸市場過于悲觀。

第四季度，隨著金融股下跌，他「逆向抄底」美利堅，買入美林證券、華盛頓互惠銀行、美聯(lián)銀行和房地美，把他心目中的美股核心資產(chǎn)配了個遍。第二年硬是把AIG、房地美這些將在金融海嘯中差點被拍死的大家伙統(tǒng)統(tǒng)加了個倉。到2008年 6 月底，米勒的集團(tuán)持有5300 萬股房地美股票，約占公司的8%。

《大空頭》中比爾·米勒以布魯斯米勒的藝術(shù)形象登場， The Big Short

看到這里，就不難想象，次貸危機(jī)里的米勒是如何裂開的。

杠桿率頗高的貝爾斯登在貸款人紛紛跑路后迅速破產(chǎn)，摩根大通奉命于危難之際，勉強(qiáng)以2美元每股收購之，讓米勒大虧了一把。更慘烈的是，9月雷曼崩盤前夕，財政部宣布將接管房利美和房地美，使得私人股東的股份幾乎一文不值，一周內(nèi)房地美的股價跌至不到 1 美元……

根據(jù) Morningstar 數(shù)據(jù)，米勒管理的美盛價值信托基金（Legg Mason ValueTrust）給投資者造成了58%損失，比標(biāo)普500指數(shù)的跌幅還大20%，一年內(nèi)規(guī)模下降了74%，導(dǎo)致米勒作為董事長的公司 Legg 股價下跌75%。王者還沒有歸來，就跌落在了半路上，米勒的管理規(guī)模直接從770億美元跌至8億美元！

如此慘不忍睹的血虧，讓投資者直呼：「我為什么不把錢扔出窗外點火燒了？」

晨星放出的「比爛」數(shù)據(jù) ， Morningstar

「任何購買決策都是錯誤的，這太可怕了。」米勒說這句話的時候正在一個私人俱樂部吃午飯，他背靠墻坐著。這是他在 1970 年代擔(dān)任美國陸軍情報官時養(yǎng)成的偏好，也似乎是一個尋找安全感的動作。

究其原因，是米勒過去的輝煌給予他太多依賴過往路徑的信心。

1984 年，米勒先生拜訪了富達(dá)傳奇投資經(jīng)理彼得·林奇，并被建議多看看房利美。就像次貸危機(jī)前一樣，當(dāng)年抵押貸款公司的投資組合中就充滿了問題貸款，無數(shù)華爾街交易員都押注它會破產(chǎn)。但米勒說，壞賬很快就會從賬面上滾下來，這家政府支持的公司能夠以優(yōu)惠利率借款，而且其低成本結(jié)構(gòu)將使其獲得巨額利潤。

而后在 1990 年和 1991 年的儲蓄和貸款危機(jī)期間，米勒繼續(xù)投資房地美以及陷入困境的銀行等等，使得金融業(yè)在他的投資組合中占比 40% 以上。這些股票最終將美盛價值信托推到了業(yè)績排行榜的首位，并在1996年上漲了 38%，超過標(biāo)普 500 指數(shù) 15%。

當(dāng)米勒在 2005 年賣掉房利美時，他已經(jīng)賺了50倍的收益。但這該死的肌肉記憶也害了米勒。

每當(dāng)市面上對某個公司有負(fù)面情緒，他都會趁機(jī)利用人們的恐慌和疏忽來找尋公司亮點，決定是否借機(jī)在股價下跌時購買股票。這種困境反轉(zhuǎn)的思路，讓他在2007年第四季度買入金融股的時候，就公開跟投資者舉了1990年的成功案例：「有時市場模式會重復(fù)出現(xiàn)，你要相信你以前見過的，財務(wù)似乎已經(jīng)觸底了。」

當(dāng)有人問米勒，什么時候會發(fā)覺自己抄的底是錯的，米勒一臉不屑：「當(dāng)我們再也無法獲得報價時。」換言之，也就是股票價格為零的時候。

然而歷史并沒有回響，業(yè)績的暴跌令美盛帝國搖搖欲墜，在這波贖回潮中米勒不得不賣出心愛的亞馬遜。「給客戶賠錢，員工因為我搞砸而失去工作，我只能默默承受痛苦。」米勒飽受壓力，體重增加了40磅。

在跌落谷底時，米勒第一次如此深刻的反省：「從第一天開始，我就沒有去正確評估這場流動性危機(jī)的嚴(yán)重性，我沒有考慮到危機(jī)會如此嚴(yán)重，以至于一連串曾經(jīng)非常強(qiáng)勁的公司接連倒閉。我很天真。」

但在這種危機(jī)時刻，米勒也顯示出了自己的堅定立場——與亞馬遜相比，所有身外之物此時都沒有意義。米勒賣掉了心愛的游艇，然后很快就在自己的個人賬戶中買回了亞馬遜。

02、奔私

經(jīng)歷大起大落的米勒能夠東山再起靠的并不是改過自新，而是隨性。

對于 Legg Mason 來說，米勒業(yè)績的下滑導(dǎo)致每年數(shù)億美元的管理費收入人間蒸發(fā)，這對任何一家基金公司來說，都是最敏感的損失。自 2008 年金融危機(jī)以來，他一直在全力投資，不留現(xiàn)金在手邊，因為「這會意味著更高的未來收益率。」

米勒的凈值圖堪比如今的木頭姐，Seeking Alpha

米勒的好友戴維斯說：「米勒想獲勝。金錢雖重要，但創(chuàng)造紀(jì)錄更重要。」其實米勒承認(rèn)過，在連勝的最后幾年里隱退必然是個非常聰明的想法，但他馬上補充，他沒這個想法。

在金融危機(jī)中折戟后，米勒鐵了心要復(fù)活，他只有背水一戰(zhàn)。

很快，米勒趕上了 2009 年大幅復(fù)蘇，價值信托基金回報率40.6%，機(jī)會信托基金回報率83.1%[9]，但這基本上沒有被財經(jīng)媒體注意到，畢竟華爾街日報在2008年12月才發(fā)布了一篇標(biāo)題為「選股者的失敗」的文章，用宏大的敘事描繪了比爾·米勒的潮退，打自己臉是不可能的。

米勒并不介意，他在后續(xù)幾年里選擇了遠(yuǎn)離聚光燈，走上了「公奔私」的道路，與國內(nèi)許多公募明星經(jīng)理不同的是，他的離開并不是處于人生的高光，而是低谷。

他相繼卸任了價值信托基金投資經(jīng)理一職，離開了服務(wù)35年之久的美盛基金，然后低調(diào)地用2009年至2016年攢下的錢創(chuàng)辦了米勒價值合伙公司（Miller Value Partners）。

米勒機(jī)會信托基金十年走勢，縱坐標(biāo)為：假設(shè)基金成立時（2009 年 2 月 3 日）進(jìn)行10,000 美元投資的表現(xiàn)， Miller Value Partners

米勒把幾乎所有除人事決策和投資管理外的事情都外包了出去，還拒絕了大多數(shù)演講和采訪的邀約。他有意將自己的公司打造成投資合伙企業(yè)，他的兩個兒子共同管理20億美元，包括由兒子比爾·米勒四世管理的價值 1.85 億美元的共同基金 Miller Income，以及價值 8300 萬美元的對沖基金 MVP1。

米勒在為數(shù)不多的采訪中說，在美盛的時候他必須花費精力投入到擴(kuò)大規(guī)模，而現(xiàn)在他在用自己更喜歡的方式為自己工作。

更有趣的是，2016年2月，米勒在采訪中主動告訴CNBC，他的基金在一個月里就損失了 20%，亞馬遜也在過去一個月跌了18%。比起世紀(jì)初的自信，此時的米勒倒是直面起了自己的虧損，而不是靠販賣雞湯和萌混過關(guān)。

他說，「雖然歷史上 85% 的時候，石油下跌會伴隨股市上漲，但在現(xiàn)在的市場上，情況正好相反，但我們不擔(dān)心，依據(jù)歷史規(guī)律，油價跌對美國總歸是有利的。」米勒這句話雖然表現(xiàn)了他跑輸?shù)脑蛟谟诤暧^環(huán)境，但是他本性里喜歡把過去案例應(yīng)用到當(dāng)今的習(xí)慣并沒有改變。

或許這就是從業(yè)四十年的人不能逃脫的陷阱：時間并不總是基金經(jīng)理的朋友，卻總是一次又一次洗刷你的真面目。

03、復(fù)活

2019年以來，關(guān)于比爾·米勒又站起來了的報道如雨后春筍般冒出，各種讓人眼饞的回報率似乎都在證明比爾·米勒的「復(fù)活」，譬如從新冠疫情引發(fā)的2020年3月23日的市場低點到2021年3月31日，Miller Opportunity Trust回報率為201.7％。

他今年一月在 WealthTrack 的視頻采訪中毫不隱晦地透露自己的成功秘訣：與加密貨幣密切相關(guān)的投資現(xiàn)在占他個人資產(chǎn)的 50%，另外50%是亞馬遜。

亞馬遜是比爾·米勒的老朋友了。米勒認(rèn)為他在亞馬遜上的成功要歸功于他受過的哲學(xué)訓(xùn)練，還因此給約翰霍普金斯大學(xué)哲學(xué)系捐贈 7500 萬美元，是迄今為止給全世界哲學(xué)系捐款最大數(shù)額的紀(jì)錄保持者。

「人們錯過了亞馬遜，因為他們說它不賺錢，而社會心理學(xué)家已經(jīng)展示了人群的行為方式，人們重視戲劇性信息而不是非戲劇性信息，還過于短期導(dǎo)向……這都是我們試圖利用的。如果不是攻讀哲學(xué)，我懷疑自己不會像現(xiàn)在這樣成功。」

飽受華爾街詬病的是亞馬遜的財技。2001年一季度亞馬遜報告業(yè)績預(yù)虧7600萬美元，實際上依據(jù)GAAP準(zhǔn)則，漏掉了一筆2400萬美元的凈利息費用、一筆1.14億美元的重組費用以及關(guān)閉一座倉庫的費用，亞馬遜真實凈虧損為2.34億美元。此前，彼時還如日中天的雷曼分析師表示亞馬遜的信貸，「極其疲弱，不斷惡化」。

但米勒傾向于屏蔽這些會計信息，他看到的是亞馬遜潛在的經(jīng)濟(jì)價值。當(dāng)被問到亞馬遜值多少錢時，米勒的回答是：「價值連城。」

比如電商模式——客戶下單后，亞馬遜在立即獲得收入的同時，可以等50天后再付錢給供應(yīng)商，除了資本支出比實體零售低外，還保證了現(xiàn)金流；同時，亞馬遜從賣書到賣電腦，隨著單價上升時，物流成本還會下降。

最重要的是米勒看到了互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模效應(yīng)的本質(zhì)，亞馬遜在國外也經(jīng)營得很成功，在全球擁有2500萬客戶，即便別的電商可以同樣依靠燒錢來吸引客戶，但最終沒有人像亞馬遜一樣，招攬到了這么多用戶。

米勒在80多美元時開始建倉亞馬遜，邊跌邊買，平均成本只有30多美元，并以此長期持有了20年。

相比亞馬遜更風(fēng)騷的是對比特幣的投資。米勒2014年開始收購比特幣，當(dāng)時每個比特幣大約在300美元，2017年米勒在自己的對沖基金建立5%的數(shù)字貨幣頭寸時，比特幣平均只有500美元。如今比特幣價格44000美元，米勒賺了近百倍收益。

值得一提的是，當(dāng)比特幣在去年底飆升至基金資產(chǎn)的 50% 以上時，米勒清倉了比特幣，并將 95% 的資產(chǎn)私有化為股東個人資產(chǎn)。2019年1月，比特幣僅占米勒所有基金的2%了。這也就是，米勒聲稱自己將近50%的個人投資和比特幣掛鉤的來由。

登上比特幣雜志的男人， Bitcoin MagazineTwitter

「我不是比特幣多頭，而是觀察者，」米勒似乎在澄清什么， 「這是一個引人入勝的技術(shù)實驗，可能會失敗，可能會讓資產(chǎn)清零。但如果不失敗——而且到目前為止，還沒有失敗——那這就會是一筆小概率大賠率的投資。」

米勒還不忘在CNBC的采訪時也補上一句：一般投資者，（在比特幣上）只會投入1%左右實現(xiàn)風(fēng)險分散即可。此刻鉛華洗盡的米勒，看上去似乎也學(xué)會了把狠話收著說。

但作為一個骨子里的放狠話愛好者，米勒頓了頓又說道：「一般投資者應(yīng)該捫心自問，你的投資組合中有沒有一項標(biāo)的，滲透率非常非常低，還有與眾不同的特質(zhì)，還是能漲10倍、50倍的金融巨災(zāi)保險服務(wù)？答案是：沒有。」

熟悉的話語，熟悉的自信。翻譯過來就是，你們都不敢把50%資產(chǎn)牽扯上比特幣，只有我敢。

04、尾聲

這樣的比爾·米勒，難免會讓旁人覺得這就是一個裝腔作勢，自命不凡的禿頭老胖子。

而米勒的復(fù)雜，確實也無法用一種特定風(fēng)格來概括。他既會抄底低估值的花旗銀行，也會買入高估值的谷歌；既能快速拋售美聯(lián)銀行，也能長期持有亞馬遜20年。和一般商學(xué)院出身的投資大師不同，他是一位哲學(xué)博士，在他眼里，投資的世界也長期處于辯證統(tǒng)一的狀態(tài)。

米勒是一個實用主義者，他并不會信奉絕對的標(biāo)準(zhǔn)，他更喜歡把想法和行動建立在有效的過程上——不管是什么，只要能幫助人實現(xiàn)目標(biāo)。在他的框架里，無論是深度價值，還是景氣驅(qū)動，甚至是賽道投資都可能變成投資工具。

反過來想，要想連續(xù)15年都跑贏標(biāo)普500指數(shù)，不懂得八面玲瓏，僅靠一種風(fēng)格是完全不可能辦到的。

然而這在米勒身上又是矛盾的，看似能夠不斷擯棄陳腐的觀念，但是在一段時期過于成功后，他又會間歇性陷入過去的路徑依賴。只有一件事，他自始至終棄之如敝屣：預(yù)測市場是浪費時間。

2021米勒三季報繼續(xù)強(qiáng)調(diào)預(yù)測是浪費時間

正如比爾米勒所說：「那些把投資組合建立在預(yù)測基礎(chǔ)上的人，本質(zhì)上是在某些容易產(chǎn)生巨大預(yù)期差的要素上押注。」所以這也不難理解，米勒依據(jù)自己的產(chǎn)業(yè)洞察，亦或是過去的歷史經(jīng)驗對當(dāng)下進(jìn)行辯證的思考——精準(zhǔn)的把握現(xiàn)在，就已經(jīng)預(yù)見了未來。

當(dāng)然，對于米勒來說，他還沒有到達(dá)結(jié)局。若米勒再一次跌倒，他還會想法子爬起來，循環(huán)往復(fù)，再用他鮮明的個性譜寫或許讓你覺得似曾相識的劇本。

全文完。感謝您的耐心閱讀。

編輯/phoebe