作者：華創證券張瑜、殷雯卿

華創證券認為，盡管對美聯儲而言，維持盈利并非其貨幣政策目標，但潛在的利差倒掛壓力與大額浮虧，對美聯儲更快更鷹的貨幣政策大概率形成掣肘，成為美聯儲今年超預期緊縮（如加息5次以上）的「坎」。

年初以來美債收益率曲線快速走平，俄烏沖突迅速發酵，2022年美聯儲的加息之路或充滿坎坷，本期小專題我們試圖提示今年美聯儲加息的另一道「坎」——美聯儲可能將面臨歷史以來最嚴峻的「投資虧損」挑戰。

對美聯儲而言，由于負債端成本幾乎為零，資產端有穩定利息收入，因此歷史上美聯儲始終為盈利機構，尤其是在金融危機后的QE期間，由于零利率的負債成本與資產端有息證券的大幅擴張，美聯儲一直「標榜」自己不僅沒有花財政資金來救濟金融機構，反而能為美國財政每年上繳近1000億美元的利潤。

但這一模式自2022年起或將出現逆轉，由于美聯儲更快的加息與縮表步伐，負債端成本與市場長端利率或將更快上行，但2020-2021年擴張的資產端利息率卻在歷史低位，這可能帶來美聯儲資產、負債收益率出現歷史上最接近倒掛的可能性，并帶來美聯儲持有資產的大額浮虧。

盡管對美聯儲而言，維持盈利并非其貨幣政策目標，但由于美聯儲一定程度受到國會的監督與干預，且若美聯儲虧損則需要國會撥款支持，因此潛在的利差倒掛壓力與大額浮虧，對美聯儲更快更鷹的貨幣政策大概率形成掣肘，成為美聯儲今年超預期緊縮（如加息5次以上）的「坎」。

（一）歷史上的美聯儲始終為「盈利」機構

美聯儲的資產負債結構會自然帶來利息收入，歷史上美聯儲每年均可獲得穩定收入，并幾乎全部匯入美國財政部。美聯儲資產端以系統公開市場賬戶(SOMA)所持有的各類有息證券（如國債、MBS等）為主；負債端在2008年金融危機前以流通中的貨幣為主，美聯儲無需對此付息，在2008年金融危機后以準備金+流通中的貨幣為主，隨著2015年加息啟動，美聯儲需要為準備金支付利息。

由于資產端多為有息資產，而負債端資金成本相對較低，因此歷史上美聯儲天然可獲得一定的利息收入。根據美聯儲的年報，2020年美聯儲凈收入884.8億美元，其中，SOMA利息收入1012億美元，貸款利息收入3.5億美元，其他收入（如外幣匯兌損益）34億美元，利息支出929億美元，其他支出（如雇員薪資）79億美元。

歷史上美聯儲SOMA賬戶始終錄得正收入。由于美聯儲資產端以SOMA賬戶為主，可以以SOMA賬戶收入表征美聯儲整體收入，在金融危機后以及疫情后，由于美聯儲QE操作帶來SOMA賬戶大幅擴張，因此收入也快速提升，加息前的2014年最高收入錄得1060億美元，隨著加息啟動收入逐步回落，但也維持在600億美元以上高位。2020-2021年SOMA賬戶收入再度錄得1000億美元左右。

美聯儲在QE后大幅提升的收入也成為其回擊國會民粹派質疑的有力理由。根據《聯邦儲備法》的要求，美聯儲會將SOMA凈收入幾乎全部匯入美國財政部。因此金融危機后，伯南克在回應部分民粹派質疑QE操作是在花納稅人錢救助金融機構時，始終強調QE操作最終能為美國財政每年多「賺」近1000億美元，成為美聯儲回擊國會民粹派質疑的有力理由。

（二）加息將帶來美聯儲的息差收入縮窄，制約加息幅度

隨著美國利率中樞下移，SOMA組合的收益率逐步下降。自80年代起，隨著美國國債收益率中樞的持續下移，美聯儲SOMA組合的收益率也在逐步下降。我們以美聯儲每年的SOMA組合凈收入/SOMA組合存量規模年內平均值，來估算SOMA組合的凈收益率，截至2021年已降至1.5%左右。

金融危機后美聯儲開始為準備金支付利息，加息帶來美聯儲息差收入收窄。在金融危機前，美聯儲不為其準備金賬戶支付利息，因此美聯儲的負債端成本接近于0，息差收入穩定。

而金融危機后，美聯儲將超額準備金利率設定為利率走廊上限，因此加息行動伴隨著超額準備金利率的上調，即負債端成本的上調，并帶來息差收入的收窄。可以看到2015年加息起，SOMA組合凈收入開始持續回落。

若未來快速推進加息則可能帶來美聯儲資產收益與負債成本接近倒掛。由于美聯儲負債端成本主要為準備金利息，而準備金僅占負債端的不到50%，因此美聯儲的實際負債成本是遠低于準備金利率的。

以美聯儲年報中披露的利息成本/美聯儲總負債年內平均值，來估算美聯儲負債端成本，上一輪加息周期中利息率最高為0.9%，2020年大幅降低至0.1%。2022年起，美聯儲若加速加息帶來負債端利息率再度走高至0.9%左右的高位，則利差將大幅收窄，接近倒掛。

（三）加息也將帶來美聯儲浮虧加大，制約主動縮表的可能

除了對加息幅度的制約，加息帶來的大幅浮虧也制約了美聯儲主動縮表的操作。美聯儲以攤余成本法計量其投資組合的盈虧，因此利率波動帶來的浮盈/浮虧并不計入利息收入。但在美聯儲的年報中會披露未實現的浮盈/浮虧，并對未來情況進展預測。

由于2020-2021年美聯儲大量增持低利率國債與MBS，如果2022年快速加息，美聯儲將面臨大幅浮虧：紐約聯儲在其2021年報中的預測為，假設美聯儲2022年末完成Taper、2023年開始加息、2026年開始縮表，則2022-2023年美聯儲將面臨大幅浮虧，若加息100bps，則浮虧占SOMA資產比例可達-5%、-5.4%，即便不加息浮虧比例可達到-0.4%、-1.2%。

并且，由于紐約聯儲的假設，尚未考慮2022年縮表對長端利率的潛在影響，因此如果再額外考慮縮表的影響，則2022-2023年的浮虧或將更高。盡管浮虧本身并不影響美聯儲的實際收入，但這將制約美聯儲在今年的縮表過程中難以選擇主動出售資產的操作，因為這將使得浮虧兌現。

編輯/tina