北京時(shí)間2月27日，美國(guó)等西方國(guó)家宣布將部分俄羅斯金融機(jī)構(gòu)「剔除」環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT系統(tǒng)）。我們認(rèn)為本次制裁強(qiáng)度明顯升級(jí)，但仍留有余地，應(yīng)當(dāng)關(guān)注后續(xù)制裁落地具體細(xì)節(jié)，仍然維持我們之前對(duì)「俄烏沖突」事件的「中性情況」判斷。預(yù)計(jì)本次制裁落地將對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)有較大負(fù)面影響，美國(guó)及歐洲經(jīng)濟(jì)亦會(huì)持續(xù)受到通脹壓力沖擊，中長(zhǎng)期來看全球去美元化進(jìn)程或會(huì)加快。預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)受恐慌情緒影響仍將持續(xù)震蕩，大宗商品價(jià)格或?qū)⒕S持高位。

摘要

制裁強(qiáng)度明顯升級(jí)，但留有余地。我們認(rèn)為美國(guó)、加拿大、英國(guó)同歐盟發(fā)布聲明宣布禁止俄羅斯部分銀行使用環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）國(guó)際結(jié)算系統(tǒng)，顯示美國(guó)等西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁強(qiáng)度明顯升級(jí)，是俄烏沖突以來最嚴(yán)厲的制裁措施。類似制裁措施也曾對(duì)伊朗等國(guó)使用并重創(chuàng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)。盡管有向所謂「核彈級(jí)」制裁靠近的趨勢(shì)，但本次制裁尚留有余地，具體細(xì)節(jié)內(nèi)容尚未落地。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們?nèi)詫?duì)本次「俄烏沖突」事件強(qiáng)度維持「中性」判斷。我們?cè)凇逗Ｍ獾鼐壵蜗盗袑ｎ}之一：「俄烏沖突」的歷史演變及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響》（2022-02-25）中對(duì)俄烏沖突的后續(xù)演進(jìn)給出三種情況，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們?nèi)匀痪S持「中性情況」的判斷，即本次沖突后續(xù)升級(jí)為區(qū)域性戰(zhàn)爭(zhēng)的可能性不大，后續(xù)應(yīng)當(dāng)關(guān)注制裁落地具體細(xì)節(jié)以及俄羅斯反應(yīng)。

預(yù)計(jì)本次制裁落地將對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大負(fù)面影響，美歐亦將承擔(dān)通脹壓力上升等相應(yīng)制裁成本。我們預(yù)計(jì)本次制裁或?qū)?yán)重影響俄羅斯的對(duì)外貿(mào)易，尤其是能源貿(mào)易，并干擾俄羅斯金融系統(tǒng)正常秩序，影響俄羅斯盧布幣值穩(wěn)定，多方面削弱俄羅斯經(jīng)濟(jì)基本面。但是，由于俄羅斯是全球能源出口大國(guó)，在此事件影響下，西方國(guó)家尤其是歐盟地區(qū)的通脹壓力或會(huì)持續(xù)提高。中長(zhǎng)期影響看，本次事件或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬霞铀倨渌麌?guó)家去美元化的進(jìn)程。

避險(xiǎn)情緒或?qū)⑸郎?，全球大宗商品價(jià)格或?qū)⒕S持高位。受避險(xiǎn)和恐慌情緒影響，全球資本市場(chǎng)短期內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)大幅震蕩。預(yù)計(jì)俄羅斯股市及盧布或?qū)⒃俅纬霈F(xiàn)大幅波動(dòng)；歐洲主要股指或?qū)⒍唐趦?nèi)繼續(xù)下探；美股美債或?qū)⑿》鹗?。大宗商品價(jià)格短期內(nèi)或?qū)⒕S持高位。布油價(jià)格或繼續(xù)上沖逼近105-110美元/桶。金價(jià)可能繼續(xù)小幅上升并維持高位震蕩走勢(shì)。國(guó)際鋁價(jià)仍有上行空間，漲幅可能在10%左右。小麥等糧食價(jià)格或?qū)⑼瑯映掷m(xù)高位。

風(fēng)險(xiǎn)因素：烏俄軍事沖突進(jìn)一步升級(jí)；美國(guó)對(duì)俄羅斯發(fā)起能源制裁。

正文

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2022年2月26日，美國(guó)、加拿大、英國(guó)同歐盟發(fā)布聲明宣布禁止俄羅斯部分銀行使用環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）國(guó)際結(jié)算系統(tǒng)。這是在本周四后，俄羅斯發(fā)動(dòng)對(duì)烏軍事行動(dòng)以來西方國(guó)家的嚴(yán)厲回應(yīng)。同時(shí)，聲明還提到進(jìn)一步限制俄羅斯精英的跨境資產(chǎn)轉(zhuǎn)移內(nèi)容。美國(guó)等西方國(guó)家將會(huì)在下周成立專項(xiàng)工作組，落地具體制裁細(xì)節(jié)。

事件：制裁強(qiáng)度明顯升級(jí)，但尚留有余地

制裁強(qiáng)度明顯升級(jí)，但留有余地。結(jié)合我們?cè)?月25日外發(fā)的《海外地緣政治系列專題之一：「俄烏沖突」的歷史演變及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響》中給出的判斷，我們認(rèn)為目前美西方的制裁強(qiáng)度明顯升級(jí)，是俄烏沖突以來，美西方最嚴(yán)厲的制裁措施。盡管有向所謂「核彈級(jí)」靠近的趨勢(shì)，但尚留有余地。1）本次將俄與SWIFT系統(tǒng)脫鉤僅涉及到部分俄金融機(jī)構(gòu)，且名單并未公布。結(jié)合新華社援引美方官員透露的最新消息，西方「考慮」將制裁目標(biāo)鎖定在俄全部前十大金融機(jī)構(gòu)上，在俄金融體系中資產(chǎn)占比合計(jì)超過80%；2）應(yīng)當(dāng)注意到，SWIFT系統(tǒng)主要用于信息流傳遞，不涉及清算及資金流。本次脫鉤并不會(huì)完全隔斷俄銀行與世界的跨境支付信息，更不用說資金的跨境流動(dòng)，但會(huì)極大增加俄與世界跨境支付的難度和成本。

美西方曾利用類似制裁重創(chuàng)伊朗經(jīng)濟(jì)。在長(zhǎng)期的伊核談判過程中，美國(guó)曾于2012年和2018年兩次對(duì)伊朗啟動(dòng)SWIFT制裁、逼迫伊朗妥協(xié)。制裁對(duì)伊朗石油產(chǎn)業(yè)、國(guó)際貿(mào)易、金融貨幣系統(tǒng)、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)均產(chǎn)生了極大的影響。首先，多年的制裁造成伊朗石油生產(chǎn)設(shè)備老化，能源業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于既定目標(biāo)，石油生產(chǎn)和出口領(lǐng)域都受到損害；其次，伊朗貨幣里亞爾在制裁下大幅貶值，并引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩。同時(shí)，由于缺少支付程序，伊朗對(duì)外貿(mào)易開展困難重重，伊朗不得不尋求其他金融機(jī)制、金融工具和支付渠道。

結(jié)合本次事件強(qiáng)度，我們?nèi)跃S持在2月25日外發(fā)的《海外地緣政治系列專題之一：「俄烏沖突」的歷史演變及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響》中給出的「中性情況」判斷。結(jié)合美西方近期表態(tài)，西方目前仍然維持對(duì)烏援助但不出兵的狀態(tài)，同時(shí)對(duì)能源制裁措施亦較為小心。我們認(rèn)為本次事件尚未升級(jí)到類似科威特戰(zhàn)爭(zhēng)事件的區(qū)域性戰(zhàn)爭(zhēng)程度。結(jié)合目前形勢(shì)，我們?nèi)匀痪S持「中性情況」判斷。

未來應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注制裁落地及俄方反映。本次金融制裁具體細(xì)節(jié)要待下周完善，具體涉及俄金融機(jī)構(gòu)范圍及影響程度亦應(yīng)持續(xù)關(guān)注；同時(shí)，俄羅斯的后續(xù)反映亦應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。俄或?qū)⒗^續(xù)采取軍事行動(dòng)，不排除會(huì)有新地區(qū)宣布獨(dú)立并得到俄羅斯承認(rèn)的情形，甚至發(fā)生部分地區(qū)或?qū)ⅰ腹丁共ⅰ讣尤搿苟砹_斯的情況。極端情況下，不排除俄羅斯或?qū)?duì)某個(gè)北約新發(fā)展的東歐成員國(guó)發(fā)動(dòng)軍事行動(dòng)、直接挑戰(zhàn)美國(guó)對(duì)北約的保護(hù)承諾的可能性。

經(jīng)濟(jì)：俄經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊掷m(xù)惡化，美歐亦難獨(dú)善其身

對(duì)俄羅斯：本事件或?qū)?duì)俄經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期產(chǎn)生較大負(fù)面影響。首先，制裁或?qū)⒂绊懚砹_斯的外貿(mào)及投資，包括石油出口在內(nèi)的對(duì)外貿(mào)易或因支付信息不暢而被迫延期甚至取消。其次，本制裁或?qū)?yán)重干擾俄羅斯金融系統(tǒng)的正常秩序以及盧布在全球的地位。盧布因此或?qū)⒋蠓H值，在國(guó)際貨幣體系中邊緣化的趨勢(shì)更加明顯。俄羅斯不得不開發(fā)替代系統(tǒng)或?qū)ふ移渌鹑跈C(jī)制、金融工具和支付渠道。俄羅斯自2018年便開始著手「去美元化」，為應(yīng)對(duì)相關(guān)事件早已開發(fā)出自有系統(tǒng)。但入系統(tǒng)的外國(guó)銀行過少，且系統(tǒng)的實(shí)際運(yùn)行效果仍有待評(píng)估；最后，長(zhǎng)期的金融封鎖或?qū)⑦M(jìn)一步對(duì)俄經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響，俄宏觀經(jīng)濟(jì)基本面恐長(zhǎng)期難以改善，不排除連帶的社會(huì)動(dòng)蕩、有組織暴動(dòng)等社會(huì)問題的發(fā)生。

對(duì)歐洲：本制裁或會(huì)長(zhǎng)期抬升能源成本。受貨幣結(jié)算影響，俄羅斯或利用美歐分歧，通過能源出口強(qiáng)制采用盧布結(jié)算等方式約束歐盟制裁效果。歐洲受能源及鋁等原材料產(chǎn)品短缺影響更大，我們預(yù)計(jì)一段時(shí)期內(nèi)歐洲高通脹問題仍將持續(xù)，不排除歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)「滯漲」的可能性。

對(duì)美國(guó)：短期不影響美國(guó)加息進(jìn)度；中長(zhǎng)期或加速全球去美元化進(jìn)程。美國(guó)對(duì)不斷升級(jí)的制裁亦要承擔(dān)一定的通脹壓力。但目前來看，「俄烏沖突」造成的能源價(jià)格高企對(duì)美國(guó)通脹的影響弱于歐洲國(guó)家，不會(huì)成為影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊的主要因素。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)在今年3月貨幣會(huì)議上啟動(dòng)加息25bp的緊縮措施；中長(zhǎng)期影響看，美北在本次「俄烏沖突」后的反應(yīng)可能會(huì)持續(xù)發(fā)酵，可能導(dǎo)致部分國(guó)家在購(gòu)買美債、外匯儲(chǔ)備、支付結(jié)算方式等方面加速去美元化進(jìn)程。

市場(chǎng)：避險(xiǎn)情緒或升溫，大宗商品價(jià)格或維持高位

結(jié)合本次事件走勢(shì)，我們?nèi)跃S持此前「中性情況」下對(duì)全球資本市場(chǎng)和大宗商品價(jià)格走勢(shì)的研判。

受避險(xiǎn)和恐慌情緒影響，資本市場(chǎng)短期內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)大幅度震蕩。預(yù)計(jì)本事件或?qū)⒗^續(xù)對(duì)歐美股市及外匯市場(chǎng)產(chǎn)生較大幅度影響。俄羅斯股市及盧布匯率或?qū)⒉▌?dòng)較大，后續(xù)修復(fù)過程可能較漫長(zhǎng)，且易受后續(xù)地緣政治事件演化的擾動(dòng)。歐洲主要股指或?qū)⑹苤撇脤?duì)自身的影響，短期走弱；美股美債或?qū)⑿》鹗帯?/p>

受能源及農(nóng)產(chǎn)品供給恐慌影響，大宗商品價(jià)格短期內(nèi)或?qū)⒕S持高位。石油方面，預(yù)計(jì)布油價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)上沖逼近105-110美元/桶，預(yù)計(jì)上半年持續(xù)維持90美元/桶左右的高位，待下半年供需逆轉(zhuǎn)后逐漸回落；貴金屬方面，避險(xiǎn)情緒或致金價(jià)小幅上升并延續(xù)高位震蕩走勢(shì)，待市場(chǎng)情緒消化后年底或下行至1600-1700美元/盎司；預(yù)計(jì)后續(xù)國(guó)際鋁價(jià)漲幅可能在10%左右；農(nóng)產(chǎn)品方面，小麥價(jià)格或?qū)⑸闲忻黠@，至二三季度恐持續(xù)高位震蕩，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒恐短時(shí)內(nèi)難以完全消散。

風(fēng)險(xiǎn)因素

烏俄軍事沖突進(jìn)一步升級(jí)；美國(guó)對(duì)俄羅斯發(fā)起能源制裁。

編輯/somer