觀點(diǎn) | 戰(zhàn)爭(zhēng)硝煙下的避險(xiǎn)資產(chǎn)和防守反擊策略

來源：張憶東策略世界發(fā)布時(shí)間：2022-02-25 08:12:49

來源：張憶東策略世界

作者：張憶東

北京時(shí)間2022年2月24日，俄羅斯總統(tǒng)普京宣布在頓巴斯地區(qū)發(fā)起特別軍事行動(dòng)，軍事沖突停火之前，全球市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒仍有慣性，建議短期投資方向可以立足避險(xiǎn)資產(chǎn)防守，包括天然氣、石油、軍工、黃金、美債、美元等。

興業(yè)證券發(fā)布策略研報(bào)稱，短期投資方向，軍事沖突停火之前，全球市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒仍有慣性，可以立足避險(xiǎn)資產(chǎn)防守，包括天然氣、石油、軍工、黃金、美債、美元等。如果俄烏沖突不是在短期1、2周內(nèi)停火，而是超預(yù)期持續(xù)，那么，能源、黃金、農(nóng)產(chǎn)品和其他大宗商品的強(qiáng)勢(shì)也可能超預(yù)期。建議跟蹤VIX變動(dòng)趨勢(shì)，可以策略性持有VIX多倉(cāng)。

中長(zhǎng)期，懷著憐憫的心逢低配置中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。目前A股和港股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從估值情況來說，都不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。過去兩周，對(duì)于部分優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)而言，已經(jīng)經(jīng)歷了較為深度的回調(diào)。截至20220224，全部A股的市盈率TTM為18.53倍，盈利收益率(市盈率倒數(shù))5.39%，接近2倍十年期國(guó)債收益率的5.58%，這一股債性價(jià)比水平在歷史上都較為少見。恒生指數(shù)市凈率再次破凈至0.95。

興業(yè)證券觀點(diǎn)如下：

一、戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)股市的直接及短期影響主要體現(xiàn)在市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)

首先，隨著此次俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)打響，我們密切跟蹤了美股、A股和港股相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，并選取1999年至今有俄羅斯身影的歷次相似的戰(zhàn)爭(zhēng)/危機(jī)情形做對(duì)比，包括1999年科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)、1999年第二次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)、2008年俄羅斯格魯吉亞戰(zhàn)爭(zhēng)、2011年敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、2014年克里米亞危機(jī)。

相比于過去5次戰(zhàn)爭(zhēng)，當(dāng)前反映市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的指標(biāo)均處于極端的水平，包括，俄羅斯五年期CDS、金價(jià)的漲幅、VIX指數(shù)、美債波動(dòng)率等(見下文圖表)。

其次，相比于過去5次戰(zhàn)爭(zhēng)，我們復(fù)盤了A股港股和美股在戰(zhàn)爭(zhēng)(沖突)開啟的前后股指的表現(xiàn)：

從戰(zhàn)爭(zhēng)開始前10天漲跌幅來看，這次俄烏沖突之下美股和港股的跌幅已經(jīng)大于歷次戰(zhàn)爭(zhēng);

在戰(zhàn)爭(zhēng)開始之后的20個(gè)交易日的表現(xiàn)來看，除了2008年格魯吉亞(后接全球金融危機(jī))、2011年敘利亞內(nèi)戰(zhàn)(歐債危機(jī)醞釀期)后，中國(guó)市場(chǎng)均在戰(zhàn)爭(zhēng)(危機(jī))開啟后一星期內(nèi)見底。恒生指數(shù)的見底時(shí)間分別是，1999科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)開啟第4天、1999第二次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)開啟第6天，2014年克里米亞危機(jī)第2天;上證指數(shù)見底分別是，1999科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)開啟第2天、1999第二次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)開啟第7天，2014年克里米亞危機(jī)第2天。

二、戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)股市的中期影響——讓位于基本面

首先，區(qū)域地緣沖突或者戰(zhàn)爭(zhēng)，往往會(huì)逐步弱化為間接影響，通過基本面起作用，比如影響能源價(jià)格、通脹，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、宏觀政策。總之基本面才是影響股市的中期變量。

其次，此次俄烏沖突的中期影響，我們將密切跟蹤石油、天然氣等能源、有色金屬等大宗商品的價(jià)格變化趨勢(shì)，以及糧食農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格變化，進(jìn)而衡量美國(guó)、歐洲的通脹水平，預(yù)判歐美的貨幣政策，及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、人民幣匯率等影響。目前仍維持此前的判斷，至少今年上半年美國(guó)的高通脹就有高粘性。

三、投資策略：防守反擊。短期，在沖突停火之前恐慌或有慣性，以避險(xiǎn)資產(chǎn)來防守;長(zhǎng)期，可以懷著憐憫的心逢低配置中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

短期，軍事沖突停火之前，全球市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒仍有慣性，可以立足避險(xiǎn)資產(chǎn)防守，包括天然氣、石油、軍工、黃金、美債、美元等。如果俄烏沖突不是在短期1、2周內(nèi)停火，而是超預(yù)期持續(xù)，那么，能源、黃金、農(nóng)產(chǎn)品和其他大宗商品的強(qiáng)勢(shì)也可能超預(yù)期。建議跟蹤VIX變動(dòng)趨勢(shì)，可以策略性持有VIX多倉(cāng)。

中長(zhǎng)期，懷著憐憫的心逢低配置中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。目前A股和港股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從估值情況來說，都不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。過去兩周，對(duì)于部分優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)而言，已經(jīng)經(jīng)歷了較為深度的回調(diào)。截至20220224，全部A股的市盈率TTM為18.53倍，盈利收益率（市盈率倒數(shù)）5.39%，接近2倍十年期國(guó)債收益率的5.58%，這一股債性價(jià)比水平在歷史上都較為少見。恒生指數(shù)市凈率再次破凈至0.95。

首先，以低估值「類債券資產(chǎn)」為底倉(cāng)，精選優(yōu)質(zhì)國(guó)企央企的金融、地產(chǎn)、周期價(jià)值股。

其次，逢低精選估值合理的績(jī)優(yōu)股，注重估值和業(yè)績(jī)之間的性價(jià)比以及基本面前景的「預(yù)期差」。建議1) 逢低精選半導(dǎo)體、軍工相關(guān)的「自主可控」的先進(jìn)制造業(yè)，以及消費(fèi)電子、跟數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的成長(zhǎng)股。

2) 家電、快遞物流、餐飲旅游、農(nóng)業(yè)等行業(yè)景氣度相比2021年改善的行業(yè);3)2021年受損于政策不確定性，但是長(zhǎng)期發(fā)展空間非常向好的新興消費(fèi)，比如說物管、商管、職業(yè)教育。美股，除了戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)短期恐慌，仍要警惕高通脹、政策收縮等中期風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，下一個(gè)觀察窗口是三月份議息會(huì)議。

美股，除了戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)短期恐慌，仍要警惕高通脹、政策收縮等中期風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，下一個(gè)觀察窗口是三月份議息會(huì)議。

正如20210125《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》所提示的，1月末的短期底不是底部，中期底尚未到來。維持基于「聯(lián)儲(chǔ)政策路徑情景」分析美股的中期波動(dòng)路徑所推演的美股走勢(shì)的情形的演繹。

情景一：高通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)壓通脹引發(fā)經(jīng)濟(jì)階段性失速，美股中期將重演2018年四季度式下跌(20%以上)甚至更糟的熊市。這種情形，目前依然認(rèn)為是小概率。

情景二：美國(guó)通脹下半年開始回落，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年也放緩，所以，下半年聯(lián)儲(chǔ)收緊步伐將放緩，如此，美股就是上半年震蕩調(diào)整、出現(xiàn)較深調(diào)整，但是，下半年將回升，也就是，美股全年并非大熊市，而是震蕩市，年K先是下影線較長(zhǎng)的小實(shí)體K線。這種情形，目前依然認(rèn)為概率較大。