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本文主要內容摘自東證期貨研報《俄烏沖突下重點商品點評》

來源：東證衍生品研究院

作者：吳夢吟

隨著俄羅斯承認烏克蘭獨立地區為國家，俄烏沖突進一步升級。

市場避險情緒明顯上升，歐元面臨負面沖擊，美元被動走強。能源價格走高和地緣沖突將使得滯脹更加嚴重，增加了政策制定的難度。

商品方面，俄烏沖突衍生出重大的供應風險。俄羅斯在原油、煤炭及天然等能源領域占據著舉足輕重的地位。烏克蘭是全球重要的谷物（玉米、小麥）與有色金屬（鋁、鎳、鈀金、鉑金）的出口國。

東證期貨認為，地緣風險飆升，導致能源、貴金屬及黑色金屬等板塊波動率放大。美歐對于俄羅斯進一步的制裁基本可以確定。后續俄羅斯出口受影響的情況將左右能源、有色、農產品等大宗商品價格走勢。

黃金：年內突破前高可期

近期，俄烏地緣政治風險的持續發酵引發市場避險情緒，資金流入黃金，金價從1830美元/盎司的位置上漲至1900美元/盎司，突破了前期震蕩區間。

后續即便地緣政治緩解，黃金的回調空間也比較有限，可以考察1830-50美元/盎司的支撐，在對美聯儲年內的加息預期打滿之后，地緣政治風險疊加經濟數據的邊際走弱，使得市場意識到本輪加息周期將面臨進退兩難的局面，且股市和債市承受的壓力更大。

東證期貨分析師吳夢吟指出，2022年是地緣政治大年，擾動頻發將是常態，從基本面和事件驅動考慮，黃金年內突破前高可期。

銅：影響有限，區域升貼水

俄羅斯與烏克蘭危機升級之后，供應受擾動的風險相較于需求影響更大，東證期貨認為除非發生直接戰爭或嚴重經濟危機，否則生產中斷的可能性不大。

因此，供給擾動的實質性影響，更有可能落腳在接下來美國及歐洲對俄羅斯金屬與能源出口進行限制。以俄羅斯被踢出Swift國際支付系統為例，這意味著俄羅斯有色金屬在LME交割權限可能被暫停。因此，本質上美歐的制裁造成俄羅斯實質性減產可能性不大，更多是影響區域性供需。

綜上，俄羅斯與烏克蘭危機升級，基本面角度對銅價直接影響相對有限，即便供給擾動預期升級，更對體現在區域升貼水的變化上，對LME現貨升水將起到一定支撐。影響權重更大的在于宏觀預期的變化上，尤其是對美聯儲及歐洲貨幣政策的影響上面，如果地緣政治風險造成經濟滯脹風險提升，如果貨幣政策緊縮節奏放緩，從配置角度將利多銅價。

鎳：LME鎳現貨升水不斷走高

基本面角度，短期鎳交易的核心矛盾在于精煉鎳供需短缺帶來的低庫存預期，而俄羅斯在全球精煉鎳供給中扮演了重要角色。以鎳礦為例，據USGS數據，俄羅斯鎳礦產出占全球鎳礦產出比例約9.3%，2021年以俄羅斯鎳礦為原料生產的精煉鎳產量約19萬金屬噸（包括芬蘭工廠），為全球最大的精煉鎳生產商，占全球精煉鎳產量的比例超過23%。

現階段而言，直接造成生產擾動的風險還不大，但預期層面的反映會比較劇烈，美歐均提出制裁將接踵而至，但具體制裁內容有待觀察，核心的制裁點之一在于是否俄羅斯被踢出Swift國際支付系統，背后涉及到LME是否允許俄羅斯生產的精煉鎳交割，近期，LME鎳現貨升水不斷走高，本質上已經在反映這種預期。

綜上，東證期貨認為，考慮到俄羅斯精煉鎳供給的核心地位，市場對精煉鎳供給的擔憂將同步升級，尤其是對海外市場交割的擔憂恐將加劇，一定程度將推升鎳價及LME升水。

鋁：中期或不會造成實質性沖擊

俄鋁沖突持續超預期升級，引發全球資本市場巨震。鋁價受此影響近期也明顯偏強運行。市場擔心俄烏沖突后續引發對俄羅斯的制裁，進一步導致俄鋁產品出口受限。

上一次俄鋁受到制裁是在18年，當時美國對俄鋁的制裁消息傳出后，全球鋁價在兩周內大幅上行，滬倫比值迅速走低。但很快鋁價便回落至制裁前水平。制裁短期確實引發了市場對于全球供應的擔憂，同時造成了區域升貼水的上漲，但中期來看制裁本身并未對俄鋁鋁產品產銷造成顯著影響，也未對全球鋁錠供應造成實質性沖擊。

因此對于本次俄烏沖突來看，對于鋁價的影響更多是在預期層面，隨著沖突的逐步升級鋁價大概率也將逐步走強。

鋅：回調空間有限

從近期的價格走勢來看，與此前相比，近期鋅價對俄羅斯-烏克蘭地緣政治沖突的敏感性明顯降低。

短期俄烏沖突對歐洲鋅冶煉廠的影響減弱，鋅價的交易重心逐步轉向國內需求驅動。近期鋅價有所回調，主因當前鋅錠庫存和下游訂單指向消費尚無明顯起色，市場預期短時調整所致。但東證期貨依舊看好穩增長發力下上半年國內需求的表現，同時當前市場對取暖季結束后歐洲冶煉廠生產恢復正常的一致預期后續或也面臨修正，預計鋅價回調空間有限，維持上半年鋅價震蕩上行觀點不變。

天然氣：再庫存階段恐上演新一輪供需矛盾

盡管俄烏局勢升級，但是天然氣市場的波動率并沒有顯著上升，原因在于2021-22這個取暖季快要結束，接下來將進入到再庫存階段，即需求最強的時候已經過去了。

現在天然氣發電重新陷入到盈虧平衡線之下，甚至連煤電的暴利也都成為歷史，說明電力市場的緊張已經得到大幅緩解，得益于新能源發電端大幅改善。

由于天然氣發電的利潤已經掉到盈虧平衡線下，那么電力行業對天然氣的需求將是被抑制的，2022年1月，歐洲天然氣發電量同比下降15%。取暖季可能還有一個月左右的時間將要結束，天然氣取暖的需求也將大幅下降。屆時，天然氣將進入到再庫存的階段，價格的波動率預計將進一步下降。

東證期貨認為，新能源出力增加緩解了歐洲能源市場的供需矛盾，但是天然氣的問題并沒有得到根本性解決。因此歐洲在取暖季結束后的再庫存階段，補庫的最終水平預計是明顯低于2021年同期水平，屆時將給天然氣市場帶來新一輪的矛盾。

原油：斷供或造成油價飆升

俄烏局勢持續緊張，油價進一步上漲，Brent升至97美元/桶。考慮到目前高油價以及低閑置產能的市場環境，如果對俄羅斯能源領域施加制裁，代價對全球來說都將是非常大的，歐洲可能面臨進一步升級的能源危機，斷供所造成的油價飆升也將進一步加劇全球通脹壓力。

拋開俄烏沖突的影響，在這一波流暢的上漲行情中，供給不及預期也是重要的價格提振因素。OPEC+增產不及預期的問題越來越突出，多數國家逐漸接近產能上限，伊朗是未來供給端比較重要的風險因素。

短期油價走勢受俄烏局勢的發展影響，油價波動上升，隨著事態走向清晰后地緣風險溢價預計回落，B-W價差收窄。未來油價趨勢的主要影響因素仍然在于供需基本面，疫情影響逐漸消退，低庫存和閑置產能下降將持續利多油價，上行趨勢未到拐點，主要風險因素關注伊核協議談判進展。

焦煤：國際煤價或上漲

近期俄烏問題升級，或對國際煉焦煤產生一定的影響。俄羅斯不僅煤炭種類齊全，而且儲量較大。據BP能源統計，俄羅斯探明儲量僅次于美國，居世界第二位。

目前俄烏問題暫未影響到俄羅斯煉焦煤的出口，但去年起我國開始大量進口俄羅斯煉焦煤，后期若俄烏問題升級，或對俄羅斯煤炭出口造成影響，國際煤價或跟隨上漲。

油脂：若影響相應農產品供應，勢必抬升整體價格

烏克蘭、俄羅斯和歐盟是世界最重要的葵花籽生產國，但全球葵花籽貿易數量十分有限。

俄烏兩國主要在國內加工生產并出口葵籽粕和葵籽油。烏克蘭是全球最大葵籽粕出口國，產量的80%都用于出口，出口量占世界比重高達60.9%。

俄烏兩國葵籽油產量合計占世界比重近60%，出口占世界比重78.32%。其次是菜籽類產品。雖然兩國菜籽產量占比并不大，遠不及歐盟、加拿大等國，但烏克蘭直接出口菜籽數量占全球比重達20%，俄羅斯出口菜油占比也不容忽視。除油籽類農產品以外，俄烏還是重要的谷物出口市場。

若俄烏兩國沖突不斷升級，影響到相應農產品的出口供應，勢必抬升整體油脂及蛋白粕價格。

聚烯烴：維持震蕩格局

俄羅斯 PE 和 PP 的產能約占全球產能的 2%，PE 和 PP 出口量相對有限，俄烏局勢的升級更多是從油價方面影響聚烯烴市場。

東證期貨認為，雖然俄烏局勢的升級使得聚烯烴成本端大幅上行、上游減產的預期加劇，但去化緩慢的上游庫存、較高水平的貿易商庫存以及跟進緩慢的下游需求卻壓制著聚烯烴期價走高，短期內預計聚烯烴將維持震蕩格局，期價的上行還需要看到上游、中游 庫存的去化或PDH、外采丙烯制聚烯烴和粉料等裝置相對于1月更大規模的減產。

編輯/irisz