來源：申萬宏源香港

年初以來，俄烏局勢動蕩，大國博弈之下地緣政治風險大幅上升，疊加美國通脹爆表，加息預期走強，全球避險情緒快速升溫。波動率指數VIX指數領漲大類資產，黃金在緊縮背景下錄得上漲，股市中巴西、阿根廷等股市上漲，其余股市均回調。

2022年是大類資產波動明顯放大的一年，一方面由于2022年進入貨幣政策緊縮周期，全球宏觀格局面臨較大不確定性；另一方面，2022年是全球政治周期更替大年，大國博弈程度大概率升級。

因此，本文梳理了：1）金融市場中避險資產有哪些？2）各自避險性來源是什么？3）不同避險環境下哪類避險資產表現更好？

避險資產有哪些？

從資產配置的角度看是與傳統的風險資產（如股票、商品等）相關性較低甚至為負的各類資產。

傳統認為的避險資產可以劃分為四大類：（i）貨幣類的美元、日元、瑞郎；（ii）債券類中的美債、德債；（iii）貴金屬中的黃金以；及（iv）波動率資產如VIX。

適宜的避險資產配置能在資產組合中有效降權益類資產等風險資產的系統性風險，提高整個資產組合回報的穩定性，降低波動率。

如何挑選最強的避險資產呢？

首先需要認識各類資產的避險屬性來源。

>避險性貨幣主要依賴發行主體的綜合實力背書。

美元的避險屬性來自于其強大的經濟實力和全球影響力;

日元的避險屬性來自于日本低利率政策下套息交易發揮作用;

瑞士法郎的避險屬性來自于瑞士本國的獨立性。

>貴金屬主要依賴其公認的穩定性和稀缺性以及流通的貨幣屬性，近年來其避險作用部分被加密貨幣所分散；

>國債主要依賴于發行主體信用背書，往往與經濟形勢負相關使其具備較強的對沖作用。一個發行主體穩定、信用更強、違約概率更小，其國債避險性也會更強，如美債和德債；

>波動率資產（如VIX）的底層設計天然能對沖權益市場的大幅波動。但其本身的波動性很高，從價格波動本身而言存在一定風險。

避險資產的效果需因時而異

> 全球性政治經濟風險事件（金融、經濟危機類）爆發對基本面往往造成較大的負面沖擊，長期持有黃金和債券的避險效果更佳。

2007年末至2008年初的金融危機的前半段中，VIX、日元避險效果更強；不過在雷曼兄弟破產后，市場最為恐慌的階段，各類資產均遭遇拋售，市場流動性擠兌，黃金、美債等資產均與美股同步下跌。

類似恐慌劇本在2020年3月新冠肺炎疫情爆發時同樣上演，彼時只有美元能對沖風險，日元也下跌，不過持續時間往往不會超過2周。

中期來看，由于央行往往迅速采取寬松政策對沖此類風險，風險偏好回升后，黃金仍能繼續保持高位，總體漲幅最強。2011年歐債危機前期下跌中，美元及日元最先發力，政策進一步寬松后黃金開始發力，其漲幅達到股市跌幅的3.36倍，領先于其它避險資產。

突發的局部地緣政治類風險事件，此類事件一般對股市只有短期影響，資產價格呈現脈沖式表現，短暫持有VIX的避險效果更佳。

「911事件」發生后，VIX第一時間跳漲，并于短期內消退，投機效果強；黃金在事件發生后漲勢穩定，避險效果最佳，美元下跌。

2014年年初俄羅斯占領克里米亞，風險資產并未顯著下跌，避險資產中VIX漲幅大于黃金大于其他資產。

國別政治周期風險事件（選舉或者公投類事件），往往有可預期的時間表，VIX投機性機會強，避險資產事后價格持續性均較弱。大選或者公投類結果公布前市場波動率增加，避險情緒加強；投票結果公布后市場迅速反應，波動率與避險情緒很快消退。投票前一個月內VIX平均漲幅達37.7%，黃金、日元次之。結果公布后，VIX迅速回落，平均跌幅達33.9%。

總結來看，黃金在幾乎全類別風險事件中，上漲幅度相對領先其它避險資產。短期內黃金存在避險性失靈情況，但長期來看漲幅始終領先。黃金在風險事件后的價格回撤幅度小，速度慢，賣出擇時難度小。VIX在風險事件中均有所大幅上漲，事后回撤也最快，因此投機性最強。日元避險效果僅次于黃金，瑞郎避險性難復當年之勇。

編輯/somer