來源：點拾投資

作者：黃韻

這段時間市場出現了比較大的調整，也導致許多人的投資組合有所回撤。那么投資大師又是如何面對回撤的呢？今天分享一篇2019年我的好友，也是很優秀的基金經理黃韻翻譯過的一篇關于查理·芒格如何面對回撤文章。即便放到今天，也特別應景。這從側面也看到無論是多么優秀的公司，每隔幾年都會出現巨大的回撤。

也希望給大家帶來幫助。

黃韻（譯者）前言：

這個章節的內容描述了一個略帶殘酷的現實市場，這就是無論是一個長期向上的市場還是一個長期向上的公司都難免會經歷大幅的向下波動，這和我們當下所處的市場環境是何其的相似。而在遭受市場損失時如何從容面對，對于任何投資者而言都是相當不易的，因為我們不僅要考慮投資組合的波動率，我們還要考慮到基金持有人的感受。而這兩方面的需求在某些極端下行的市場環境下也是相互矛盾的。

也許我們作為投資人有能夠承擔市場損失的能力，但我們可能會因此失去我們的投資人。芒格作為偉大的投資導師，他的親身經歷給了我們很好的借鑒，如何真的擁有耐心、守紀以及即使遭受損失和身處逆境也不會瘋掉的能力。

學會承受損失

你需要有耐心、守紀以及即使遭受損失和身處逆境也不會瘋掉的能力。

-查理.芒格，2005注

毫無疑問，奈飛、亞馬遜和谷歌是過去十年中最成功的三個公司。他們的產品深刻地改變了我們生活方式，如果他們的股東能夠長期堅持持有他們的股票，這些股東們也將獲得巨大的投資收益。然而，最古老的一條金融法則之一就是收益永遠和風險相伴。如果你想要獲得巨大的投資收益，你也注定要承擔相伴而來的風險。

自1997年首次上市以來，亞馬遜股價漲幅高達38600％，相當于年復合收益率35.5％。這意味著初始1000美元的投資到今天將變為$ 387,000。但實際上在過去20年中，要真的將這1000美金變為387,000美元的難度不容小覷。

歷史上，亞馬遜的股價曾有三次跌幅超過50%。第一次是從1999年12月到2001年10月，它跌去了95％的市值。在那段時間內，初始假設的1,000美元投資將會從54,433美元的高位下跌至3,045美元，損失51,388美元。

這也就是為什么會說能夠買入并持有一個長期的贏家其實并不簡單。也許你確實知道「亞馬遜將會改變世界」，但即便如此，也不會使投資變得更加容易。

另一家革命性的公司奈飛，自2002年5月上市以來的復合收益率為38％。但實現這個收益也幾乎超出了人所能承受的投資紀律。奈飛的股價曾有四次跌幅超過50%，其在2011年7月至2012年9月間跌幅超過82%。這相當于初始投資的1,000美元漲到36,792美元，然后萎縮到6,629美元。投資者真的能夠忍受他們的初始投資回撤三十多次嗎？特別是500%收益在短短14個月內煙消云散！

谷歌是這三家公司中最年輕的公司，自2004年上市以來的年復合收益率為25％。他為投資者提供了一個比持有亞馬遜或Netflix更好的投資體驗。谷歌的股價只有一次跌幅超過50%，就是在2007年11月至2008年11月間跌幅達到65%。當他的股價大幅回撤時，很多投資都無法忍受這段時期。在這264天內，谷歌的換手量達到8450億美金，而當時谷歌的平均市值不到1530億美金。也就是說，這段時間內股票被換手了5.5次，這使很多投資者失去了未來八年能夠獲得515%回報的機會。

查理芒格從來沒有對投資亞馬遜、奈飛、谷歌這類公司感過興趣。但他長期投資過的那些讓他獲得巨大投資收益的公司也曾在短時期內出現過巨大的回撤。芒格，伯克希爾哈撒韋公司的副董事長，以作為沃倫巴菲特的長期合作伙伴而聞名。他那些富有智慧和哲理的名言被統稱為芒格主義。他喜歡用不同的思維方式從多個角度思考問題，他的名言之一是「如果知道我會死在哪里，那我將永遠不去那個地方」。在2002年伯克希爾哈撒韋股東大會上他說「人們算得太多、想得太少」。

將芒格和我們大部分平庸的人區分開的一點是他永遠不會被他能力圈外的投資所吸引。他曾經說過「我們有三個籃子，分別是進入、退出、太難」【1】

投資者都應該遵循他的建議「如果投資標的太難分析，我們就轉向其他的投資標的。還有比這更簡單的事情嗎？」【2】

今天，我們的市場上涌現出很多為投資者服務的新產品，這些產品就像那些紫色和綠色的魚餌：我想我們的投資管理之所以陷入窘境的原因就像下面這個我和漁具老板的對話所揭示的道理那樣。我問他：「我的天，這些紫的和綠的魚餌！魚真的會因此而上鉤嗎？」，他說：「先生，我不賣魚」【3】

1948年，芒格畢業于哈佛大學法學院，并追隨其父親的腳步成功開拓了法律事業。在芒格的早期投資生涯中，他通過投資地產項目獲得了他的第一個百萬美元。1959年他的投資熱情被徹底點燃，這一年埃德戴維斯（Ed Davis）作為巴菲特的第一批投資者將他介紹給了巴菲特。

巴菲特驚訝于他很輕松的獲得了埃德戴維斯的10萬美金，因為戴維斯似乎并沒有太在意巴菲特的投資策略。這其中的原因在于巴菲特很像戴維斯全心全意信任的另一位投資人查理芒格。他們兩人如此之像以至于戴維斯曾經在給巴菲特的支票上填了芒格的名字。【4】

芒格和巴菲特一見如故。在和巴菲特經過多年的溝通、相互學習和分享后，芒格在1962年和其他合伙人創辦了一家律師事務所（Munger，Tolles＆Olson; 查理在1965年離開），同時他也創立了一個對沖基金公司（Wheeler，Munger＆Company）。

芒格的投資業績斐然。從1962年到1969年，該基金扣除費率之前的年均回報率達到令人難以置信的37.1％。【5】尤其是當你結合當時的市場環境看的話，這個成績更是顯的難能可貴。在這八年中，挑選股票并不是件簡單的事情。

事實上，標準普爾500指數（含股息）在同一時間內只上漲了6.6％。在整個基金存續的14年內，芒格年均回報率為24％，復合收益率為19.82％，遠高于指數，同期標準普爾500指數（含股息）復合收益率僅為5.2％。芒格的有限合伙人如果能和芒格一道堅持下來也將收益豐厚，然而這件事就像一直堅持持有亞馬遜公司一樣并不那么容易。

投資者從過往歷史中可以學到的最好一條經驗就是沒有壞時光就沒有好時光。在一段長期的投資中往往蘊含著短期階段性的大幅損失。如果你不能接受短期的損失，那你很難收獲長期的市場回報。芒格說過：

如果你對于在一個世紀內發生兩三次或者更多次市場超過50%下跌不能泰然處之，你就不適合做投資，并且和那些具有能理性處理市場波動的投資者相比也只能獲得相對平庸的投資收益。【6】

沃倫巴菲特曾這樣評價芒格：「他愿意接受業績出現更大的起伏，他恰好是一位心理結構傾向集中的人。【7】

當然芒格不僅是專注這么簡單，他的專注是建立在更高層面上的多元化思考。1974年底，其61％的資金投資于藍籌印花公司【8】

在那個自大蕭條以來最糟糕的熊市里，這個公司給芒格的投資組合帶來了嚴重的損害。藍籌印花公司的銷售額在當年超過了1.24億美金。但是很快就開始減少，到1982年，銷售額銳減至900萬美元，到2006年僅為2.5萬美金。「考慮到藍籌印花公司的初始業務，「我預測到其銷售額將從1.2億美金降到不足10萬美金，所以我從開始就預測到了其業務單獨看幾乎就是一個會失敗的業務」。【9】

然而藍籌印花公司作為基金投資的重要的資產，在之后為收購喜詩糖果、布法羅晚報和韋斯科金融公司等提供了大量的資金，并于1983年被納入伯克希爾哈撒韋公司旗下。【10】

芒格在1973年損失了31.9％（相比之下，道瓊斯工業指數為-13.1％），在1974年損失了31.5％（相比之下道瓊斯指數為-23.1％）。芒格說：「我們在1973年到1974年間被市場碾壓了，并不是因為被真實低估的價值，而是市場價值，因為我們的公開交易證券不得不在低于他們真正價值的一半價格下交易。「這是一段艱難的經歷 -- 1973年至1974年是一個非常不愉快的經歷。」【11】

芒格并不孤單，對許多偉大的投資者來說，這都是一個很艱難的過程。巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司從1972年12月的80美元跌至1974年12月的40美元。1973年至1974年的熊市標準普爾500指數下跌50％（道瓊斯工業指數下跌46.6％，直接回到1958年的水平）。

與查理芒格一起從1973年1月1日開始投資的1,000美元到1975年1月1日將變為467美元。即使該基金在1975年上漲了73.2%，但芒格還是失去了其最大的投資人，這讓他感到沮喪，并使他做出了清算基金的決定。這只基金在其整個生命周期即使經歷了從1973年到1974年的殘酷歷史時期也獲得了扣費前24.3%的復合收益率。

不僅僅是那些明星股票會跌幅超過50%。那些長期復合增長的指數在某一個點上也都可能會發生回撤。道瓊斯指數自1914年以來增長了26400%，其中包含了9次超過30%的回撤。在大蕭條期間道指跌幅超過90%，直到1955年才回到1929年的那個高點。道瓊斯指數作為藍籌股指數在二十一世紀的第一個十年內就發生過兩次大幅回撤（科技泡沫破滅期跌幅38%，金融危機期間跌幅54%）。

對于像你我這樣大多數普通的投資者而言，如果我們要尋求高額的投資回報，那么巨大虧損注定也是其中的一個部分，無論投資周期是幾年還是一生。芒格曾經說過「我們熱衷于保持簡單」。【12】你可以簡化你想要的一切，但這并不會使你遠離虧損。即使是50/50的股票和債券配置的投資組合在金融危機期間也損失了25%。

有幾種方法來處理損失。第一是損失是絕對的，即你的投資損失。在芒格的例子里，他很少有絕對損失。在他管理他的對沖基金期間，他經歷過53%的下跌，他持有的伯克希爾哈撒韋公司的股票有過6次跌幅超過20%。對于不熟悉的人來說，回撤就是從高點開始的下行。換句話說，伯克希爾哈撒韋創歷史新高后下跌超過20%的情況發生了6次。

第二種類型的損失是相對的，即你的機會成本。在九十年代末期，當互聯網股票席卷全國時，伯克希爾并沒有對其進行投資。這也讓他們付出了代價。從1998年6月到2000年3月，伯克希爾下跌了49%。然而更痛苦的是，互聯網股票在持續飆升。同期納斯達克100指數上漲了270％！

在1999年伯克希爾哈撒韋致股東的信中，沃倫巴菲特寫道「相對收益是我們關心的問題，在同期，不好的相對收益造成了并不令人滿意的絕對收益」。

無論你是投資股票還是指數，不好的相對收益都是投資中要面對的一個問題。在五年的互聯網泡沫中，伯克希爾哈撒韋公司的收益表現落后于標準普爾500指數117％！當時很多人質疑芒格和巴菲特是否脫節與新世界。

芒格的財富之所以能夠在過去55年內持續復合增長的原因，用他自己的話說就是：沃倫和我并非奇才。我們不能蒙上眼睛下棋或成為鋼琴演奏家。但我們的成績斐然，因為我們在性情上占優勢，這足以彌補我們在智商上的不足 。【13】

你必須能對損失泰然處之。合適的賣時點并不是在股價已經下跌之后。如果你這樣投資，你可能就注定了不會取得好的長期回報。從歷史中學習，不要試圖避免損失。損失是不可避免的。相反，應該專注于確保沒有把自己會被迫賣出的境地。如果你知道股票曾經跌幅超過50%，這種情況無疑將來還會發生，請確保你未來能面對和承擔這樣的情況。

如何做？這里有個例子。假設你的投資組合價值10萬美元并且你知道你不能忍受超過3萬美元的損失。假設如果股票價值減少一半而債券將保留價值（這絕對是一個假設，沒有任何保證），那就不要配置超過60%的股票資產。那樣即使這60%的資產下跌一半，你也應該還好。

備注

1．Wesco年會，2002年

2．伯克希爾哈撒韋年會，2006年

3．南加州大學商學院，1994年

4．Janet Lowe，Damn Right! Behind the Scenes with BerkshireHathaway Billionaire Charlie Munger (Hoboken, NJ: Wiley,2000) 2。

5.同上，103。

6. BBC的采訪，2012年

7．Lowe，Damn Right!，100。

8．同上，105

9．加利福尼亞州洛杉磯縣高級法院安吉利斯，大都會新聞公司訴Daily Journal公司和Charles T. Munger，1999年7月1日，Vol12，p1815

10. Charles Munger，「Blue Chip Stamps股東信函1978-1982年

11. Lowe，Damn Right!，100，103

12. Wesco年會，2002年

13. Jason Zweig，「與查理芒格的爐邊訪談」，華爾街期刊，2014年9月12日

編輯/tina