來源：中金策略

作者：李昭、楊曉卿、王漢鋒

俄烏局勢(shì)變數(shù)增加，疊加美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期，導(dǎo)致全球資產(chǎn)繼續(xù)調(diào)整

2022年以來，滬深300下跌5.4%，標(biāo)普500下跌8.6%，中國相對(duì)海外市場(chǎng)韌性有所凸顯，與我們年度展望中預(yù)期一致（《2022年大類資產(chǎn)配置展望：穩(wěn)中求進(jìn)》，2021/11/8）。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加，也導(dǎo)致加息預(yù)期小幅降溫，市場(chǎng)預(yù)期3月FOMC會(huì)議50bp加息概率已經(jīng)由78%降至26%左右（圖表2），2022年預(yù)期加息次數(shù)降至6次以下，十年期美債利率再次回落至2%以下（圖表3）。

我們?cè)?月14日發(fā)布的《大類資產(chǎn)配置月報(bào)（2022-2）：如何交易中美政策周期？》中明確提示，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期過滿，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期或股票市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，存在加息預(yù)期階段性降溫可能性，目前大幅上調(diào)十年期美債利率預(yù)測(cè)為時(shí)尚早，維持十年期美債利率2022年均衡價(jià)格在2%-2.1%區(qū)間的預(yù)測(cè)。美債市場(chǎng)的近期走勢(shì)，基本驗(yàn)證了我們的判斷。對(duì)于商品市場(chǎng)，石油與黃金2022年分別大漲20%與4.9%。伊朗核談判取得一定進(jìn)展，增加石油供給預(yù)期，導(dǎo)致上周油價(jià)出現(xiàn)部分回調(diào)。往前看，雖然地緣政治演進(jìn)方向不確定性極大，但市場(chǎng)影響仍有一定規(guī)律可循，我們總結(jié)如下，供投資者參考。我們認(rèn)為俄烏局勢(shì)影響全球資產(chǎn)主要有風(fēng)險(xiǎn)情緒和通脹預(yù)期兩個(gè)渠道：

?風(fēng)險(xiǎn)情緒回落：我們使用新聞報(bào)告文本中提取出的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GeopoliticalRisk Index）[1]，計(jì)算與主要大類資產(chǎn)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)股票、利率、石油、美元與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)負(fù)相關(guān)，黃金、VIX與風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)正相關(guān)，基本符合各大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)/避險(xiǎn)屬性（美元除外）。從地域來看，中國股指和利率比美國股指和利率與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性更低，反映中國資產(chǎn)對(duì)于國際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)獨(dú)立性。

由于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)走勢(shì)呈脈沖式波動(dòng)特征，可能減弱相關(guān)性分析的可信度，我們同時(shí)使用事件分析方法交叉驗(yàn)證：首先根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)峰值確認(rèn)近期15件地緣政治事件，然后觀察大類資產(chǎn)在這些風(fēng)險(xiǎn)事件期間的走勢(shì)。事件分析結(jié)果與相關(guān)性分析結(jié)果基本一致，同時(shí)發(fā)現(xiàn)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的持續(xù)性不強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格往往在事件發(fā)生的1個(gè)月內(nèi)恢復(fù)到調(diào)整前水平。

此外，我們發(fā)現(xiàn)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國股市的影響與估值有關(guān)。當(dāng)股票估值低于中位數(shù)時(shí)，股指仍可以在地緣政治事件后逆勢(shì)上漲。在當(dāng)前宏觀環(huán)境、政策前景和估值水平下，我們認(rèn)為中國市場(chǎng)走勢(shì)受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)影響相對(duì)較小，更容易走出獨(dú)立行情。

近期「穩(wěn)增長」政策持續(xù)推出，執(zhí)行效果正在顯現(xiàn)：第4季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表述更積極，強(qiáng)調(diào)「加大跨周期調(diào)節(jié)力度」、「靠前發(fā)力」、「充足發(fā)力」、「引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大貸款投放」；1月新增社融6.2萬億元，同比多增近1萬億元，信貸脈沖繼續(xù)上行；制造業(yè)PMI連續(xù)3個(gè)月處于枯榮線以上；4季度地產(chǎn)開發(fā)與按揭貸企穩(wěn)。

從資產(chǎn)配置指標(biāo)看，信貸脈沖和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都顯示滬深300指數(shù)在未來3-6個(gè)月有不錯(cuò)表現(xiàn)。我們預(yù)期穩(wěn)增長政策繼續(xù)加力，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸改善，有利于股票市場(chǎng)表現(xiàn)，建議維持超配A股和港股，標(biāo)配國內(nèi)債券。

?通脹預(yù)期上升：俄羅斯出口石油和天然氣占全球的12%和21%，烏克蘭是全球重要谷物與有色金屬出口國（《簡評(píng)俄、烏局勢(shì)對(duì)大宗商品市場(chǎng)的潛在影響》）。俄烏緊張局勢(shì)升級(jí)可能推高商品供給溢價(jià)，全球通脹預(yù)期進(jìn)一步上升，海外央行貨幣緊縮加快，流動(dòng)性收縮預(yù)期導(dǎo)致海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整。與供需共同推動(dòng)造成高通脹不同，當(dāng)前中國的通脹壓力主要源于「雙碳目標(biāo)」下的供給約束。受國內(nèi)需求偏弱和「保供順價(jià)」措施影響，國內(nèi)通脹壓力仍然整體可控，對(duì)政策發(fā)力與市場(chǎng)預(yù)期尚未形成明顯制約。

即使下半年國內(nèi)通脹壓力有所增加，中國資產(chǎn)可能相對(duì)更具韌性。原因有二：

1）政策的逆周期調(diào)整往往能夠逆轉(zhuǎn)增長和通脹對(duì)資產(chǎn)的影響。觀察國內(nèi)歷史上幾段類滯脹期內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)影響中國資產(chǎn)價(jià)格在類滯脹期走勢(shì)的重要因素是國內(nèi)宏觀流動(dòng)性——信貸脈沖指標(biāo)，原因可能在于中國經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)很大程度上由政策驅(qū)動(dòng)，而政策的逆周期調(diào)整往往能夠逆轉(zhuǎn)增長和通脹對(duì)資產(chǎn)的影響。

2）結(jié)合滯脹期跨國比較的經(jīng)驗(yàn)，中國「世界工廠」的制造業(yè)出口國地位可能使得中國資產(chǎn)面臨通脹壓力時(shí)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

如果俄烏局勢(shì)惡化，如何對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)？

常用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖資產(chǎn)包括美元、黃金、政府債券等。由于俄烏局勢(shì)也通過通脹預(yù)期影響全球市場(chǎng)，因此政府債券的對(duì)沖效果相對(duì)下降，同時(shí)石油等能源商品也成為備選對(duì)沖標(biāo)的。在當(dāng)前宏觀形勢(shì)下，黃金、能源商品、美元都能對(duì)投資組合起到一定對(duì)沖保護(hù)作用，但效果或不盡相同。在《2022年大類資產(chǎn)配置展望》中，我們已經(jīng)把黃金定位為2022年的組合對(duì)沖資產(chǎn)，現(xiàn)在黃金對(duì)沖的性價(jià)比可能進(jìn)一步提升，原因如下：

1）黃金、能源商品都可以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，但能源商品經(jīng)過2021年的大漲，價(jià)格已經(jīng)處在高位，不能排除高位震蕩甚至回調(diào)的可能性。與之對(duì)比，黃金價(jià)格近一年來價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定，可能仍有一定上漲空間。

2）與能源商品不同，黃金還可以對(duì)沖增長風(fēng)險(xiǎn)。如果今年全球增長放緩程度超預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)情緒大幅回落，將利空能源商品，但利多黃金。

3）目前美元的對(duì)沖效果不確定性較高。根據(jù)中金外匯組分析，美元往往在加息周期啟動(dòng)后走向貶值，可能限制對(duì)沖效果。從資產(chǎn)價(jià)格歷史相關(guān)性看，我們也發(fā)現(xiàn)美元對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖效果并不好（圖表4）。我們建議繼續(xù)標(biāo)配黃金，對(duì)沖組合風(fēng)險(xiǎn)。

上周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧（2022/2/11~2/18）：過去一周大類資產(chǎn)收益排序?yàn)?strong>黃金>A股>中國債券>大宗商品>全球債券>美股>港股。上周，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)了海外資產(chǎn)表現(xiàn)，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)大幅拉升，同時(shí)海外高估值風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在加息預(yù)期升溫和俄烏局勢(shì)緊張雙重因素疊加下繼續(xù)調(diào)整；國內(nèi)，穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力，上周五發(fā)布的央行四季度貨幣執(zhí)行報(bào)告確認(rèn)了政策穩(wěn)增長的決心，部分省市下調(diào)首套房貸利率和首付比例也顯現(xiàn)出住房消費(fèi)的積極信號(hào)。在此背景下，A股上周收益率僅次于黃金，領(lǐng)漲全球股市。大宗商品受地緣政治因素影響上漲，但17日伊核談判積極信號(hào)提升原油供應(yīng)預(yù)期，周內(nèi)CRB指數(shù)凈上漲0.2%。

編輯/somer