來源：李迅雷金融與投資

作者：陳興 謝鈺

中長期來看并不需要擔心股市的大幅回落，但短期調整恐將不可避免，工業原材料等板塊有望占優，成長板塊或將出現回調；此外沖突升級會使得原油的配置價值高于黃金等貴金屬。

概要

新世紀以來有哪些地緣沖突？

從2000年以來，全球來看共經歷過10次比較典型的地緣政治沖突事件。由于歷次沖突的規模、持續時間、波及范圍等均有不同，對各類資產的影響程度也不盡相同，但整體來看，局部地區的沖突爆發對大類資產的走勢長期影響有限。

沖突爆發后大類資產表現如何？

權益：沖突爆發短期將沖擊權益市場，但持續時間不長，大規模、長時間的地緣沖突對權益市場的影響更加顯著。

歷次沖突爆發后一天，多數指數下跌，但沖突后7個交易日，多數指數由跌轉漲。進一步觀察地緣沖突整個時期內指數的表現，可以發現地緣政治沖突事件對權益市場的影響實際有限。

從歷次沖突期間行業的表現來看，工業原材料等板塊有望占優，成長板塊或將出現回調。

債券：沖突期間債市收益率多數下滑。

新世紀以來，由于歷次地緣政治引發的沖突持續時間較短、波及范圍較小，且參戰國強弱差距明顯，因此地緣沖突對于債市均未造成明顯的影響，不過收益率普遍呈現下滑。唯一的例外是利比亞戰爭時期，各國十年期國債到期收益率大幅回落，10年期美債收益率顯著回落142bp。

大宗商品：沖突對于金價的影響更多在戰前，波及原油產地的地緣沖突對油價的提振效果更顯著。

貴金屬方面，新世紀以來的十次地緣沖突前三個月，COMEX黃金價格多數上漲，而當沖突爆發或戰局明朗后，黃金價格并不必然上漲。能源品方面，從歷次地緣沖突爆發后油價的變化來看，涉及中東地區的地緣沖突期間，油價大部分呈上漲態勢，如伊拉克戰爭爆發后的7個交易日，布倫特原油顯著上漲6.6%，利比亞戰爭和敘利亞內戰期間，原油價格也均有走高。

美元指數：近年來沖突爆發短期多會導致美元走弱，美元的「避風港」地位弱化。

在新世紀以來的十次沖突爆發后一天內，美元指數似乎以2011年為節點存在明顯的分化，2001至2010年爆發的沖突多會帶動美元升值，而2011年后，在沖突爆發的背景下，美元指數卻不升反降。將時間拉長至歷次地緣政治沖突持續的整個期間來看，我們發現，整體來說美元指數漲少跌多，這或許意味著近年來美元的「避風港」地位可能正在逐步弱化。

俄烏局勢劍拔弩張，資產價格何去何從？

年初以來，俄羅斯和烏克蘭兩國的緊張局勢日益升級。從此前歷次地緣沖突下資產表現的規律來看，一旦俄烏沖突升級，則將會引發資產價格的明顯調整。

首先，從權益市場來說，中長期來看并不需要擔心股市的大幅回落，但短期調整恐將不可避免，工業原材料等板塊有望占優，成長板塊或將出現回調；其次，從債券市場來說，債券收益率水平有望小幅下移，但除非戰爭爆發規模超出預期，否則調整幅度可能不大；第三，從當前時點來看，沖突升級會使得原油的配置價值高于黃金等貴金屬；最后，沖突對美元指數的影響可能不大，但考慮到美聯儲正在加速收緊貨幣政策，美元指數依然易升難降。

正文

新世紀以來有哪些地緣沖突？

從2000年以來，全球來看共經歷過馬其頓武裝沖突、阿富汗戰爭、伊拉克戰爭、黎巴嫩戰爭、俄羅斯格魯吉亞戰爭、科特迪瓦內戰、利比亞戰爭、敘利亞內戰、烏克蘭沖突和第二次卡拉巴赫戰爭等10次比較典型的地緣政治沖突事件。由于歷次沖突的規模、持續時間、波及范圍等均有不同，對各類資產的影響程度也不盡相同，但整體來看，局部地區的沖突爆發對大類資產的走勢影響有限。

沖突爆發后大類資產表現如何？

沖突發生后短期明顯沖擊權益市場。首先來看權益市場，地緣沖突爆發后，通常來說短期會導致風險資產受到沖擊，從歷次沖突爆發后一天指數的表現來看，僅恒生指數和孟買SESEX30平均漲跌幅為正，其余主要指數均表現為下跌，中國、歐洲、美國等主要經濟體的股市明顯回落。

沖突事件對于股市的沖擊持續時間較短。不過，從歷次指數變化的均值來看，沖突后7個交易日，多數指數已經由跌轉漲。如果進一步觀察地緣沖突持續的整個時期內指數的表現，可以發現，拉長時間來看，地緣政治沖突事件對權益市場的影響較為有限。在歷次沖突期間，上證綜指5次上漲與5次下跌、恒生指數6次上漲與4次下跌、標普500指數8次上漲與2次下跌，在整個沖突期間事件對于權益市場的沖擊并不顯著。

大規模、長時間的地緣沖突對權益市場的影響更加顯著。在歷次地緣政治沖突事件中，主要指數多數情況下漲多跌少。僅在利比亞戰爭期間，主要指數普遍下跌，而在敘利亞內戰、烏克蘭沖突和第二次卡拉巴赫戰爭期間，主要指數甚至全面上漲。這主要與戰爭的規模和持續時間有關，利比亞戰爭雖然因國內的派別爭斗而爆發，但在歐美國家介入后，發展成為西方國家和中東北非的國際戰爭，且持續時間超過半年多，因而對權益市場的影響也是歷次戰爭中最大的。而其他沖突多為局部戰爭，對權益市場的影響較弱。

有色金屬行業在A股表現最優。從歷次沖突期間A股各行業的表現來看，有色金屬行業的漲幅中位數領先于其他行業，這或許與戰爭爆發時期，投資者避險情緒升溫導致黃金等避險資產相關股票上漲有關。此外，鋼鐵和銀行股在戰爭爆發時整體表現也相對較好。而社會服務、醫藥生物及計算機行業受到沖突的負面影響或大于其他行業。

材料行業股票領漲美股。從歷次沖突期間美股的行業表現數來看，標普500一級各行業均有所上漲。其中，材料行業的漲幅中位數領先于其他行業，醫療保健和必需消費也有不錯的表現，而信息科技的漲幅墊底?？梢娬w而言，地緣沖突爆發對高成長性的板塊不利。

沖突期間債市收益率多數下滑。其次我們來看債券市場。除非一國宣布參戰或遭遇戰敗，該國的國債利率存在上升風險以外，一般而言，債券在沖突期間或將受益。新世紀以來，由于歷次地緣政治引發的沖突持續時間較短、波及范圍較小，且參戰國強弱差距明顯，因此地緣沖突對于債市均未造成明顯的影響。唯一的例外是利比亞戰爭時期，各國十年期國債到期收益率大幅回落，10Y美債利率顯著回落142bp。正如前文所述，本次戰爭的規模相對較大、持續時間偏長，對股市、債市都產生了明顯的影響，其余局部地緣沖突期間，國債利率僅有小幅變化，不過收益率普遍呈現下滑。

戰前恐慌情緒蔓延下金價趨于上漲。第三，從黃金市場的表現來看，所謂「大炮一響，黃金萬兩」，黃金是戰爭時期公認的避險資產。通過復盤歷次沖突前后黃金價格的變化，我們發現金價一般在開戰前走高。雖然地緣風險事件具有不確定性和突發性，沖突具體發生的時間無法預測，但一些地緣沖突前期醞釀時間較長，在戰前恐慌情緒的蔓延下，黃金價格趨于上漲。新世紀以來的十次地緣沖突前三個月，COMEX黃金價格多數上漲，僅在兩次戰爭前有所回落，一是戰爭范圍較小的馬其頓武裝沖突，二是俄羅斯格魯吉亞戰爭，當時美國實行強勢的美元政策以抑制通脹，導致黃金價格下跌。

沖突爆發后，黃金價格并不必然上漲。當戰爭正式開始或戰局明朗后，黃金價格并不必然上漲，在新世紀以來的十次地緣政治沖突期間，黃金價格5次上漲與5次下跌。一般而言，戰前市場已有充分預期，而戰爭正式開始后，在利空出盡的背景下，黃金價格有回落的可能。

涉及主要產油國的地緣沖突對油價的影響較大。第四，從原油價格的表現上來看。地緣沖突對于能源品的影響較為直觀，沖突爆發將會顯著影響原油的產能，尤其是涉及世界主要產油國的地緣政治沖突，如中東國家、委內瑞拉、俄羅斯等參與的沖突。對于不涉及主要產油國的地緣風險主要體現在對原油需求的影響，相對而言沖擊效應較弱。

中東地區沖突多會帶動油價走高。

從歷次地緣沖突爆發后油價的變化來看，涉及中東地區的地緣沖突期間，油價大部分呈上漲態勢，如伊拉克戰爭爆發后的7個交易日，布倫特原油顯著上漲6.6%，利比亞戰爭和敘利亞內戰期間，原油價格也均有上漲。但即便是主要原油生產國參與的戰爭期間，原油價格也不一定上漲，如2008年俄羅斯格魯吉亞戰爭期間，原油價格整體呈下行態勢。除了戰爭外，供需基本面、突發事件后戰略石油投放和宏觀經濟環境等對油價也有較大影響。

近年來，沖突爆發短期多會導致美元走弱。最后，從美元指數的走勢上來看。一般而言，在地緣政治沖突等「黑天鵝」事件發生后，避險情緒升溫將導致市場對美元的需求提升，從而使得美元指數上行。在新世紀以來的十次沖突爆發后一天內，美元指數似乎以2011年為節點存在明顯的分化，2001至2010年爆發的沖突多會帶動美元升值（除黎巴嫩戰爭爆發后美元指數微幅回落）；而2011年后，在沖突爆發的背景下，美元指數卻不升反降。

美元的避險地位或有所弱化。將時間拉長至歷次地緣政治沖突持續的整個期間來看，我們就會發現，整體來說，美元指數漲少跌多。僅在馬其頓武裝沖突、阿富汗戰爭、俄羅斯格魯吉亞戰爭和烏克蘭沖突期間，美元有所上漲，同樣，如前文所述，美元在沖突期間升值的情況大部分發生在新世紀早期，這或許意味著近年來美元的「避風港」地位可能正在逐步弱化。

總結來看，地緣政治沖突對于大類資產表現的影響具有如下特征：首先，沖突爆發短期將沖擊權益市場等風險資產，但沖擊持續時間很短，資產價格往往迅速反彈；其次，沖突通常來說會壓低債市收益率水平，不過局部沖突對股債的影響均較有限；第三，沖突對于貴金屬價格的影響更多在戰前或沖突初期，而波及中東地區的地緣沖突對能源品價格的提振更加顯著；最后，近年來沖突爆發短期多會導致美元走弱。

俄烏局勢劍拔弩張，資產價格何去何從？

俄烏局勢劍拔弩張。年初以來，地緣政治風險不斷升溫，俄羅斯和烏克蘭兩國的緊張局勢日益升級。由于烏克蘭位于波蘭與俄羅斯之間，是歐盟和俄羅斯的緩沖地帶，因其特殊的地理位置，本次沖突面臨的局勢也更錯綜復雜。據俄羅斯衛星網2月17日報道，烏克蘭武裝部隊向盧甘斯克地區4個居民點發射迫擊炮彈和手榴彈，烏克蘭軍方則稱，俄羅斯占領軍向盧甘斯克地區的村莊開火。美國總統拜登也不斷發表關于兩國即將「開戰」的消息，使得局勢更加撲朔迷離。

從此前歷次地緣沖突下資產表現的規律來看，一旦俄烏沖突升級，則將會引發資產價格的明顯調整。首先，從權益市場來說，中長期來看并不需要擔心股市的大幅回落，但短期調整恐將不可避免，工業原材料等板塊有望占優，成長板塊或將出現回調；其次，從債券市場來說，債券收益率水平有望小幅下移，但除非戰爭爆發規模超出預期，否則調整幅度可能不大；第三，從當前時點來看，沖突升級會使得原油的配置價值高于黃金等貴金屬；最后，沖突對美元指數的影響可能不大，但考慮到美聯儲正在加速收緊貨幣政策，美元指數依然易升難降。

風險提示：報告中關于地緣沖突對大類資產的影響是基于歷史數據進行統計分析歸納形成的結論，歷史規律存在失效的風險。

編輯/Viola