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來源：川閱全球宏觀

作者：李思琪 陶川

多個順風因素疊加，今年黃金價格料將得到良好支撐。

首先，經濟增速預期減弱疊加通脹壓力上升將成為今年金價的主要支撐因素；第二，加息周期下黃金價格與美國實際利率的負相關關系往往會失效；第三，DM與EM國家經濟增長速度差異加劇，美元走勢偏弱，黃金的保值效應增強；最后，在地緣政治危機下，黃金的避險屬性得到放大，將對黃金價格形成脈沖效應。

為何今年黃金一改去年頹勢，有效對沖了通脹上行壓力？自美聯儲1月FOMC會議以來，各類資產的總體表現與我們此前報告所預期的一致，呈現了商品>股票>美元>美債的排序。

縮短期限來看，自2月1日春節以來，黃金價格出現了一波強勢上漲，時隔8個月再次突破1900美元/盎司關口，且在2月11日烏克蘭問題發酵前也有良好的走勢，市場對通脹問題反應強烈，金價走勢早已與美債實際收益率走勢出現背離。

這不禁引人發問，為何黃金在2021年通脹持續超預期上行的情況下未能有良好表現，全年金價反而下跌3.3%？

我們認為這主要是由于加息預期以及經濟基本面變化所導致的結果，同時在近期地緣政治風險陡增的情況下黃金價格出現脈沖上漲，今年金價或將迎來上漲的黃金周期，我們預計年內Comex黃金價格將突破2000美元/盎司大關。

多個順風因素疊加，今年黃金價格料將得到良好支撐。

首先，經濟增速預期減弱疊加通脹壓力上升將成為今年金價的主要支撐因素。

回顧去年的黃金走勢，雖然全球通脹壓力在供應危機下不斷累積，但黃金價格自2021年下半年以來一直不見起色。說明在經濟企穩階段，需求大幅回升所帶來的通脹壓力對金價的影響并不明顯。

然而，近期IMF、WB等國際組織接連下調經濟增長預期，10Y-3M美債利差走闊，美國2022年經濟衰退概率有所上升；1月超預期的CPI同比增速推升了市場對于通脹問題的擔憂。在這兩方面因素的共同作用下，黃金的抗通脹、抗風險能力得以體現，我們預計這將是2022年黃金價格走強的首要影響因素。

第二，加息周期下黃金價格與美國實際利率的負相關關系往往會失效。

在此前一篇報告中（《大宗商品為何不懼歷次美聯儲加息？》，2022/2/2）我們梳理了1990年以來歷次加息周期中的大宗商品表現，黃金在眾多資產中表現喜人，年化收益率接近10%。

雖然金價與美債實際收益率有著極強的相關性，但從歷次美國加息周期，尤其是美聯儲年內加息次數較多時期的金價表現來看，市場往往更加關注加息對經濟增長的影響，而在這種擔憂下，黃金的避險屬性會得到凸顯。

在當下美聯儲因通脹不斷升高而被迫加快緊縮進程，尤其是單次加息規模有可能達到50bp的情況下，這種鷹派的政策部署可能會使經濟陷入衰退的擔憂被強化，因此我們認為美國實際利率對黃金的影響將較前期有所減弱。

第三，DM與EM國家經濟增長速度差異加劇，美元走勢偏弱，黃金的保值效應增強。

回顧2000年以來的兩次加息周期，我們發現2004-2006年這一輪加息周期下的金價上漲幅度明顯強于2017-2018年，而2004-2006年美元指數走勢卻明顯弱于2017-2018年。究其原因，我們認為以美國為首的發達國家和新興市場國家經濟增長的差異是造成這一現象的主要原因之一。

回顧2004-2006年期間，兩類國家經濟增速差異急劇擴大到近5%，紐約聯儲所測算的衰退概率急速升高，而我國經濟增長勢頭良好。2004-2006年與2017-2018年間美元指數的年化收益率分別為-2.4%和-0.7%，而金價的年化收益率則分別為25.2%和6.0%。

根據IMF2022年1月的全球經濟增長預測，2022年DM與EM國家的經濟增長速度差距較前期的預測值有所擴大，EM-US的經濟增速差異已從-0.4%走擴至2.1%。在這一因素擾動下，我們預計美元指數難有較好表現，這將對金價形成支撐。

最后，在地緣政治危機下，黃金的避險屬性得到放大，將對黃金價格形成脈沖效應。

近期烏克蘭問題已成為市場焦點，偶發事件將對金價形成脈沖效應。此外，美國中期選舉、伊朗核協議等政治因素也將對金價形成支撐。2022年美國中期選舉將于11月8日舉行，屆時選民將投票決定眾議院全部議席及參議院34個席位。

考慮到近期拜登民調支持率再創新低，共和黨橫掃中期選舉的可能性不斷加大，未來兩年美國政治局勢的不明朗將持續對黃金價格產生影響。

風險提示：疫情擴散超預期，國內外政策超預期

編輯/tina