來源：表外表里

作者：周霄 （高級研究員）張冉冉 赫晉一

「消息來得太突然。」針對周五（2月18日）的股價大跳水，美團內部人員同樣一臉懵地說道。

事情發生在臨近收盤的那一個多小時里，起因是：

發改委等14部門印發《關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策》的通知（下稱《通知》），稱將引導外賣等互聯網平臺企業，進一步下調餐飲業商戶服務費標準；引導互聯網平臺企業對疫情中高風險地區所在的縣級行政區域內的餐飲企業，給予階段性商戶服務費優惠。

消息一出，市場迅速反應——兩點半開始，美團股價大幅跳水，至當天收盤，暴跌14.86%。

驅動市場情緒躁動的觀點，大體有兩種：一種是認為監管持續介入，平臺型經濟的估值模型急需重構；還有一種看法是，一個指引，導致大跌的股價，只是情緒化噪音波動罷了。

兩種觀點截然不同，那么，事實究竟是怎樣的呢？為了捋清這一點，本文將從宏觀影響和企業影響兩個層面，展開分析。

1、「穩」字當頭，外賣平臺成緩解餐飲業壓力出口

絕大多數人都認同，下調餐飲業商戶服務費標準會影響美團的價值，但市場沒人解釋為什么會突然出臺這項政策。

接下來我們回歸到行業，通過分析宏觀層面，盡可能還原「背后真相」。

相信大家都注意到了，去年底到今年餐飲行業的萎靡：

曾經資本眼中的香餑餑——輕食品牌新元素倒閉；茶顏悅色在大本營長沙，批量關店，海底撈啄木鳥計劃關店300家；喜茶春節后大裁員超30%......

而導致這一慘淡情況的原因是：收入和成本的錯位。

就收入來說，疫情近兩年來，人們的儲蓄意愿沒有絲毫放松，而是持續加強。

如下圖，央行數據顯示，今年1月份居民新增存款額高達5.41萬億元，創歷史新高。

沒有等來預期中的報復性消費，餐飲行業的收入數據恢復情況不佳，2021年相比2019年分僅增加了174億。而且餐飲收入增速，遠低于整體商品零售收入增速。

可與收入端沒有增益相反的是，餐飲行業的成本端卻深受漲價困擾。

我們在《醬油、瓜子都賣不動了，全是社區團購惹的禍？》一文論述過，去年上半年開始，快消品、食品企業的業績，承壓原材料成本的上漲，普遍表現慘淡。

為了緩解壓力，從去年10月海天味業漲價開始，廚邦、李錦記、恒順醋業、加加食品、涪陵榨菜等調料廠商，以及克明食品等面點行業，都接連宣布漲價。

據不完全統計，兩個月的時間里，從調味品，到速凍食品等這些餐飲行業原材料領域，共有超過40家企業漲價。

眾所周知，原材料是餐飲行業的支出大頭之一，占比總成本高達41.87%，它們的集體漲價對餐飲行業意味著什么，不言而喻。

收入增長不濟，成本開支飆漲，生存危機面前，餐飲企業的最佳出路也是提價。

比如，近期星巴克、瑞幸、海倫司、麥當勞等品牌，都相繼宣布漲價。

不過，在目前消費疲軟的背景下，可以預見的結果是，漲價可能會帶來消費者的流失。這一點，看看現在罵星巴克漲價的聲量就知道了。

這樣的風險，議價權比較強的品牌能承受，但很多中小餐企卻擔不起。

它們的現金流水平本來就較低，一旦客戶加速流失，收入端受限，面臨成本壓力時，經營失敗的風險就會變大；但不漲價，「溫水煮青蛙」也難以長久。

可以看到，企查查統計數據顯示，只2021年國內餐飲相關店鋪共注銷了100萬家，其中快餐店注銷了近40萬家，火鍋店注銷了近10萬家，奶茶店注銷了近35萬家。

那么，這會造成什么影響呢？我們先來看兩組數據：

·據新華社《2019中國餐飲業年度報告》，中國餐飲市場已達到4萬億規模，其中一線員工數量均值與管理員工數量均值比為7.38:1。

·2021年，餐飲收入占社會消費品零售總額比重為10.6%。

也就是說，餐飲企業在解決就業和創造產值上，對整體經濟和管理層面，有著重要戰略意義。

基于此，在2022年經濟工作「穩字當頭、穩中求進」的指導方針下，如何通過資源調配，緩解餐飲企業的經營壓力，讓行業平穩度過低迷，有著優先迫切性。

如今看來，資源調配出口之一設置為：通過引導外賣平臺下調餐飲業商戶服務費標準，來降低相關餐飲企業經營成本。

2、餐飲企業要活下來，那外賣平臺還能活嗎？

毋庸置疑，降低外賣平臺服務費，確實能緩解餐飲商家的壓力，但對以傭金為生的外賣平臺來說，會不會因此而「虧掉底褲」?

《通知》發布后的美團股價，顯然印證了這一擔憂。

而之所以會如此，在表外表里看來，是估值中樞受創、核心商業邏輯受損、美股加息挫傷信心三個因素疊加，導致外賣平臺的估值邏輯發生了變化，具體分析如下：

基于以上針對宏觀環境的分析，可以發現，本次調控中，實際是將外賣平臺作為經濟調控的一個窗口。

而這會影響平臺的估值中樞，因為當企業成為把控經濟環境大浪潮的工具時，就不免要犧牲部分利益，以成全更大的群體。

但在投資人眼中「為大家，舍小家」并不「高尚」，反而意味著企業讓利，預期回報下降，估值中樞也由此受到影響。

而比起估值中樞的變化，企業整體的業績，因外賣平臺商業邏輯受本次調控的影響而改變，對這波估值下跌的沖擊更大。

對于外賣平臺來說，其原本的商業邏輯是：

·收入端：通過網絡效應匯集巨大流量，提高商家和消費者的轉換成本，進而掌握議價權，提升收入空間。

·成本端：通過網絡效應攤平成本，騰挪利潤空間。

原本由于騎手社保問題遲遲未定，外賣平臺的成本端已經頂了一把懸而未決的劍。

而作為外賣平臺的主要收入來源，本次調控中「引導外賣等互聯網平臺企業，進一步下調餐飲業商戶服務費標準」的舉措，相當于死死攥住了外賣平臺的飯碗，在收入端也懸了一把劍。

備注：此處不以餓了么舉例，是因為阿里的財報中未拆分餓了么收入結構，不便進行數據分析。

「雙劍」高懸的殺傷力，不由得投資人不擔心。

但我們認為，或許短期的確如此，但長期來看，只有餐飲企業活下來并活得好，作為其下游產業的外賣企業，才能獲得更多的收入。

為什么這么說呢？我們通過拆解外賣平臺的傭金收入（傭金收入=商家服務費率*商家數量*單個商家收入）來進行分析：

本次調控，對商家服務費產生了直接影響，即預期外賣平臺的Take Rate會有所下降，進而影響收入增長。

然而長期來看，上游生態富饒了，下游收入同樣能做到很充裕。

一方面，商家收入增加，就能維持更長久的經營；另一方面，在平臺有利可圖，就會吸引更多的商家，提供更多樣化的SKU，從而留住用戶實現消費與復購，提高平臺收入。

由此來看，服務費的降低雖然會短期限制外賣平臺收入，但對滋養產業鏈來說，具有長期價值。

而在估值中樞受創、核心商業邏輯受損之外，近段時間市面上關于美股加息的紛擾，使得外賣平臺的短期估值「雪上加霜」。

比如，1月27日，美聯儲的貨幣政策會議聲明表示，在通脹高企和就業強勁的環境下，應該很快會加息。

那么，美國的事到底是怎么影響到港股的呢？這里，我們引入大家更為熟悉的DCF估值模型，來分析解釋，具體如下：

·分子CF：由于外賣平臺服務費受到管制，預期增長下調。

·分母R：即折現率，等于無風險利息+風險溢價，預期雙雙增長。（對外賣平臺來說，原本就處于虧損階段，而這一次的政策因子，使得其未來盈利的確定性打折，提高風險溢價，折現率進一步提高）

簡單講就是，收入端存在短期不確定因素，又疊加美股加息使得折現率成倍增長，外賣平臺對外部因素敏感彈性進一步提高，整個估值下滑。

綜上來看，本次針對外賣服務費的調整，估值中樞受創以及美股加息挫傷信心，只是短期影響，核心商業邏輯變化短期看，Take Rate下降會限制收入，但長期來說，有被上游餐飲商家的正向發展反哺的價值空間。

通俗講，就是短期利空，中長期利好。畢竟只有餐飲企業活得好，外賣平臺才能收租子。

小結

原料漲，消費降，餐飲業深陷雙重壓力之下，發改委等14部門印發《通知》要求「下調餐飲業商戶服務費標準」，提高中小餐飲商家的切實收入。

但這也引發投資者對外賣平臺的悲觀預期，美團股票大跌。政策介入之下，平臺型經濟的估值模型需要重構。

在表外表里看來，這種改變短期雖痛，但從長期來看，也是全行業紓困的必由之路——只有降費減壓，使得餐飲企業們所在的上游生態健康增長，外賣平臺這些行業下游產業，收入才能充裕，最終形成上下游正向傳導，實現全行業健康發展。

編輯/emily