高盛認為，海外市場正處于投資結構重大變化的拐點。

受新冠疫情影響，海外通貨膨脹和利率正在上升，這是2004年以來首次。高盛預計到今年年底，美國2年期實際收益率有望再升100bp，美國10年期實際收益率則將再上升30-35bp。

拐點來臨之際，市場的驅動力和領導風格正在發生變化，投資者也需要不同的投資策略方法。

更平的美股走勢

高盛認為，在經歷2009年開始的長期牛市后，美股走勢將更加扁平。

統計顯示，自二戰以來，美股一共經歷三輪強勢上升期（1945-1968、1982-2000、2009-2020 ）。這三輪上漲驅動存在一些共性：低起始估值、資本成本下降（或較低），以及低起始利潤率（提供擴張空間）。

強勁的經濟增長（20世紀50年代和60年代）及利率下降趨勢（20世紀90年代，2000年）也為股市提供支持。

但在目前的時間點，歷史上美股上漲所需的必須條件都不具備。首先，在估值方面，目前股市估值非常高。全球股票市場資本化在全球GDP中的份額已經達到了創紀錄的水平。高估值意味著長期的低回報。

高估值目前影響了所有主要資產類別。股票和債券處于歷史估值的最高百分位數，這是1920年代末以來首次。未來幾年金融資產的回報率會降低。

其次，利率已達到歷史最低點，并開始上升。投資者無法依靠利率下降來推動股票或其他金融資產價格在這個周期中走高。

第三，目前公司利潤率處于歷史高位。但更高的成本，包括勞動力成本，正產生影響。基于利潤率的差異化可能會變得更加重要。

利率處于重大拐點

高盛指出，目前全球利率處于重大拐點。

全球市場目前對于利率轉變的預期是非同尋常的。僅僅在去年6月，市場還預計2022年美國不會加息，而現在則預計美聯儲將加息5次。

海外央行對于利率的前瞻性指引的轉變也是戲劇性的。英國銀行利率升至0.5%是自2004年以來首次在背靠背會議上實現的；歐央行的情況也是類似。

通貨膨脹轉型，加上更鷹派的央行，導致全球負收益債券的比例急劇下降：從頂峰時期的25%左右下降到5%，這些債券的價值從三年前18萬億美元的峰值下降到今天的5萬億美元左右。

伴隨著利率上升，股市估值將整體回落，盈利對于股市的驅動占比將更大。

股債相關和風險溢價也在發生變化。

在本世紀的大部分時間里，股票和債券價格之間的相關性一直是負的。 隨著債券收益率跌至異常低位，債券收益率進一步下跌（債券價格上升）往往伴隨著股市走軟。但最近幾周，伴隨著通脹持續走高，債券收益率持續上漲，與此同時股市也在攀升，這使得二者相關性開始轉正。

高盛認為，在后金融危機時代，通脹預期的崩潰和央行購買計劃的存在降低了債券市場的期限溢價，并同時提高了股票的風險溢價（ERP）。隨著量化寬松結束和向QT的轉變，加上更高的通脹，股票的風險溢價（ERP）未來將持續走低。

股市價值風格轉向

在上一輪市場周期中，以科技股為代表的成長型股票為最大贏家。

隨著最近幾個月通脹預期抬頭，美股市場開始向價值型風格轉換。能源、銀行、資源等與通貨膨脹預期正相關的行業表現相對良好。

高盛指出，盡管經歷大漲，部分價值股估值其實仍很便宜。在美國和歐洲，能源行業仍然處于創紀錄的折價狀態，未來股價可能還需要進一步重新定價（繼續上漲）。

但對于投資者來說，隨著傳統價值板塊規模萎靡，相關投資機會更難把握。在金融危機之前，銀行和能源股的規模約為科技行業的3倍；目前科技行業的規模大約是銀行和能源行業總和的2倍。

數字化和去碳化帶來新機會

高盛指出，投資者目前正進入一個新市場環境中，數字化和去碳化帶來新機會。

在數字化方面，伴隨著技術的影響正在迅速擴大，每個行業幾乎都受到影響。未來區分什么是技術公司和什么不是技術公司將變得不那么容易，這將擴大更多行業的機會。

對去碳化的推動以及它所支持的所需的資本支出熱潮，可能會推動一些 "舊經濟 "部門的長期盈利增長前景。

在去碳化政策影響下，無論是重組供應鏈、本地化生產、遵守更嚴格的環保目標，投資的需要正在改變CEO的優先事項。

高盛預測認為，到2032年，在控制氣溫上升1.5攝氏情景下，需要累計56萬億美元的綠色基礎設施投資才能達成零碳凈排放。可再生能源將是轉型的核心，這將幫助減少約50%的全球二氧化碳排放，同時滿足全球電力增長需求。

美股長期優異表現的終結

自08年金融危機以來，美股表現一直優于其他市場。更強勁的經濟增長、更高的高盛盈利增長和更多的增長因素都是驅動增長的關鍵因素。

但目前美股盈利增長率（與海外股市）的差距正在縮小，估值溢價可能已經達到了頂峰。

高盛研究發現，即便中和行業權重的差異，幾乎所有市場的交易都比美國有很大的折扣。在利率上升、美國經濟增長不比其他國家快（高盛預計增長將比歐洲少1%），以及投資者希望更多地接觸價值型資產的情況下，這種情況更難維持。

編輯/Ray