通過對1946-1951年美股的客觀復盤，讓投資者了解到即便是高通脹、戰爭陰霾之下也未必出現大熊市，從而增強其立足基本面進行價值投資的信心。
一、1946-1951年：冷戰初期美國遭遇高債務、高通脹1.1、上世紀40年代后期美國經濟面臨「二戰」戰時繁榮之后的轉型壓力。
美國GDP增速由1938年-1944年的CAGR13%跌至1946年的-11.6%，直到1951年美國GDP才超過1944年的水平。不過，美國在二戰期間積累了巨大的資本和財富，40年代后期轉型陣痛后，50-60年代美國經濟進入「黃金時代」。
1.2、二戰后，美國解除戰時價格管制，供需失衡導致了嚴重通貨膨脹。
自1946年7月到1948年8月美國CPI指數上升了31%，CPI月同比維持在8%以上，峰值約20%。在戰時經濟繁榮期，美國居民積累了巨大財富，疊加歐洲、日本等國戰后重建對商品的需求迅速反彈，所以，全球需求旺盛。但是，主要工業國除了美國之外都遭受了二戰戰火的摧殘，全球供應鏈需要時間重建，而美國的工業生產也需要從戰時服務軍需轉型為民用服務。
1.3、上世紀四十年代后期，國際環境處于「冷戰」的序幕階段，1948-1949年出現了第一次柏林危機。
首先，1946年3月5日丘吉爾的鐵幕演說、3月12日杜魯門主義的提出標志著冷戰正式開始。其次，1947年美國構建完成布雷頓森林體系、開始實施馬歇爾計劃，經濟金融實力成為之后影響國際局勢的重要手段。第三，美蘇雙方謀求建立新的世界秩序而開始進行大國博弈，1948-1949年出現了第一次柏林危機，是冷戰時期第一次重大的國際危機。
1.4、美國高政府債務率對冷戰可用的資源形成了制約，需要通過經濟增長來應對冷戰。
1）美國二戰后債務率高企，1946年聯邦政府債務率創紀錄，接近2020年水平。1941年聯邦政府債務占GDP的比重僅49.5%，1946年該比重已經上升至118.9%，直到新冠疫情沖擊下的2020年才打破。2）美國高政府債務率對于冷戰可用的資源形成了制約，要在不增加財政負擔的情況下實現軍費的增長，經濟的增長是必須的。
二、復盤1946-1951年：美聯儲如何實施貨幣政策？美股表現如何？
冷戰初期，在高債務率、高通脹、經濟下行的壓力下，美國既要壓通脹又要保增長還要保證冷戰所需資源和軍費增長不受制約，美聯儲如何實施貨幣政策，特別是還要面對二戰時顯著擴張的美聯儲資產負債表，值得我們復盤。
2.1、1946年：高通脹下，短期利率大幅上升，美股大跌。
1946年標普500指數下跌11.9%，年中最大跌幅為26.6%（最高點為19.25，最低點為14.12）。1）戰時美股繁榮，估值已處于歷史高位。經歷了1942-1945年的大行情，到1946年年中標普500指數估值已經處在了歷史高位。且從1945年2月到1946年1月，美國經紀賬戶保證金逐步從50%提高到100%。2）高通脹背景下，利率上行，美股「殺估值」式大跌。高通脹背景下，短期市場利率與掛鉤票據利率脫離。1946年年中， 90天期銀行承兌匯票和4至6個月期商業票據利率的大幅上升，標普500指數大跌，從8月13日的18.23快速下跌21.4%至9月19日的14.33。
2.2、1947年-1948年：持續高通脹壓力下，美聯儲提高短期國債利率，但是加大購債以控制長端利率，對應，美股區間震蕩。
2.2.1、1947年-1948年美聯儲政策壓通脹的背景及美國股市的區間震蕩。
1）1947年高通脹壓力持續，CPI同比持續在10%以上，下半年美聯儲提高短期國債利率。
美聯儲于1947年7月說服財政部允許自7月份起提高短期國債利率，到年底提高至1%；8月份，9個月期和12個月期國債的7/8%上限也被允許在年底前提高到11/8%。
2）1947年底，長期國債利率上行壓力大，美聯儲加大購入長期債券。隨著短期利率的大幅提高，2.5%的長期債券收益率對投資者不再具有吸引力。此外，在放棄盯住短期利率之后，市場對長期利率上限的可信度存疑。
1947年底，美聯儲開始通過大量購買債券來強制執行政府債券收益率2.5%的上限。
3）美國股市表現：區間震蕩，并非大牛大熊。經歷了1946年大幅下跌后，1947-1948年美股步入區間震蕩階段，這段時間標普500指數下跌0.7%。
美國放開價格管制，企業盈利上行，抵消估值下滑。1946年9月起，公司盈利明顯上行。1947年-1948年，EPS上升113.8%。
在利率上行壓力和盈利改善的共同作用下，美股估值回落。短端利率提高，長端利率上行壓力大的背景下，標普500指數估值繼續下行，1947年至1948年，P/E下降了53.5%。
2.2.2、1948年爆發柏林危機，冷戰初期第一次地緣政治危機的影響。
1948年6月24日蘇聯全面切斷西占區與柏林的水陸交通及貨運，第一次柏林危機開始，6月29日美國向柏林大規模空投糧食及日用品，同時對蘇占區實行反封鎖。
柏林危機爆發的初期，資本市場對于爆發第三次世界大戰的擔憂上升，但對美股的直接影響有限，6月24日至6月28日標普500指數下跌1.9%，道瓊斯工業指數下跌1.5%。
柏林危機的間接影響延續至9月27日，這一時期美國高通脹，美聯儲持續收緊貨幣政策，1948年6月份提高存款準備金率至24%，并于9月再度上調至26%；同年8月，將貼現利率從1.25%提高至1.5%。6月24日至9月27日，標普500指數下跌10.3%，道瓊斯工業指數下跌7.7%。
2.3、1949年-1951年：通脹回落，政策重新寬松，經濟逐步好轉，美股重回上行通道。1949年-1951年，標普500指數上漲了56.4%，可以細分為兩個階段：
2.3.1、1949年-1950年上半年美聯儲轉向寬松，美國逐步走出衰退，美股大漲。
1948年下半年特別是四季度，美國經濟進入衰退期。美國季度GDP同比增速持續下滑，由1948Q3的5.4%下降至1949Q4的-1.53%。與此同時，通脹回落到低位，從1948年7月份的9.9%快速下降至1949年7月的-2.9%。
1949年中期，美聯儲下調短期利率以應對經濟衰退。隨著美聯儲下調利率，1949年下半年工業生產指數同比增速不斷改善，經濟逐步走出衰退。
1949年下半年美聯儲下調利率后，疊加減稅預期，自1949年7月至1950年5月，標普500上漲了32.6%，估值回升是這段時間美股上漲的主要動力。標普指數PE估值由1949年6月底的5.82倍提升27.6%至1950年5月底的7.4倍。由于1949年美國經濟處于衰退期，所以美股EPS的增幅并不明顯。
2.3.2、1950年下半年-1951年：經濟明顯轉好，估值回升，美股持續上漲。
朝鮮戰爭的影響：1950年6月25日，朝鮮戰爭爆發對美股有短期沖擊，不到一個月美股下跌了約12.9%，但之后朝鮮戰爭對美股的影響逐漸消失。
1950年下半年美聯儲再度進行資產負債表的擴張，以維持長端利率處于低位水平，疊加美國經濟走出衰退，支撐股市上漲。1950年下半年至1951年底，標普500指數上漲34.4%。1950年6月25日朝鮮戰爭爆發后，財政部以較低利率發行債券，且美聯儲被要求予以支持，因而美聯儲再度進入擴表。
1951年4月美國長期國債利率突破了2.5%，并持續漲到1953年約3%。起因是1951年3月美聯儲和財政部通過談判達成了終止YCC的協議。
美國長債利率上行，并沒有中止美股持續走強的趨勢，因為1950年下半年美國經濟已經走出衰退走向繁榮，1950、1951年GDP同比增速分別為8.4%和8.0%。對應的是，美股企業盈利明顯回升；估值也在此前持續回調了多年之后，重回上升通道。
風險提示：中、美經濟增速下行超預期；美國高通脹持續時間和幅度超預期，美國貨幣政策提前超預期收緊；大國博弈風險；新冠疫情變異超預期。
編輯/Charlotte
猜你喜歡
微軟Bing市場份額不增反降， 
美聯儲激進加息對A股和港股 
“賦能金融，共筑安全”知虎 
今熱點：春播糧食近尾聲 主 
“AI四小龍”上市之路各不相 
安然納米發光體|馬占榮：我 
深圳坪山新能源車產業園一期 
