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來源：川閱全球宏觀

作者：邵翔 陶川

大宗牛市繼續將是2022年PPI最大的風險。2022年1月PPI同比回落的幅度大于市場預期（從10.3%回落至9.1%），這似乎證實市場主流觀點認為PPI在2022年會進入快速下行通道的觀點（圖1)。不過，開年以來大宗商品表現出色，而我們在之前的報告中對美聯儲加息周期中商品超額收益的研究似乎也進一步佐證了大宗商品的本輪牛市還沒有結束。因此，對于2022年PPI的一致預期來說，最大的風險之一可能是大宗的牛市的繼續（圖2）——"油價站上100美元/桶"，"銅價站上11000美元/噸」以及黑色系的供給約束。

原油價格的偏差可能在于低估了需求，高估了供給。需求方面，高傳染性、低重癥率的奧秘克戎疫情蔓延以及口服特效藥的推出，全球將會有越來越多的經濟體迎來「與疫情共存」、放松防控措施，《柳葉刀》雜志甚至預測2022年3月全球大流行將結束。這將意味著出行需求，尤其是跨國的航班需求將出現明顯回升，航煤油和汽油的消耗也將水漲船高。

從庫存和產能上看，全球應對這一需求上升的準備是不足。庫存上，截至2022年2月全球原油庫存依舊明顯低于近5年（2017年至2021年）同期水平。而可能更值得注意的是原油供給產能的不足，疫情以來，OPEC的剩余產能還是美國頁巖油的未完工油井（Drilled but Uncompleted Wells，DUCs）都出現明顯下降，疊加此前低油價帶來的低投資率，這將明顯限制2022年原油供給的擴張。變數在于伊朗核協議的推進速度，如果伊朗原油產能重回全球市場，將階段性緩解原油供需的不平衡。

銅的定價可能忽視了中國經濟的企穩。2021年銅價走勢和中國經濟出現明顯分化，反而和發達國家經濟波動更加一致。其中一種解釋認為2000年以來中國需求主導銅價走勢的模式發生了變化，中國的影響在減弱，歐美經濟在后疫情時代的復蘇可能會在邊際上主導銅價的變化。我們對這一觀點持保留態度，我們依舊認為2022年中國經濟在政策支持下的企穩會帶動銅價上漲。

2021年可能是特例，中國經濟的「銅含量」依舊高，而且可能更高。2021年中國經濟在結構性調整下動能放緩，無論是精銅消費占比還是銅礦進口增速都出現階段性下滑，不過中國依舊是全球最大的銅消費國，而且隨著穩增長政策的發力，無論是新、老基建的適度超前，還是地產穩銷售、保竣工積極推進對地產后周期的支持，都會拉動銅需求的階段性上升，這一點我們從2021年底銅礦進口增速的回升也能得到一些印證（圖9和10）。

黑色系的「隱患」可能在產能的約束。從中央經濟工作會議強調雙碳目標不可畢其功于一役，到推遲鋼鐵行業碳達峰的時間，再到國常會反復強調增加煤炭供應，2022年能耗雙控的糾偏可能會進一步加劇上游尤其是采礦業本已緊張的產能壓力，值得注意的是2021年第四季度煤炭行業產能利用率已經達到有數據以來的歷史峰值（圖11）。

PPI「復燃」的風險主要在2022年第二季度。我們有望在第二季度看到全球大流行（pandemic）進入尾聲，越來越多的經濟體將開始明顯放松疫情防控政策，需求正常化、中國經濟加速企穩疊加2021年第二季度的基數效應，PPI有可能出現明顯反彈（圖12）。美聯儲加息遭遇通脹反彈，政策調控的難度可能上升。當通脹反彈疊加美聯儲正式進入加息周期對我國貨幣政策的掣肘，中國央行對于降息工具的使用會更加謹慎，但仍有可能通過擴大流動性支持來緩解經濟壓力，比如加大流動性投放和結構性信貸工具的使用，甚至不排除使用降準的工具。

風險提示：疫情擴散超預期，政策對沖經濟下行的效果不及預期。

編輯/irisz