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來源：伍戈經(jīng)濟(jì)筆記

作者：伍戈

核心觀點(diǎn)

1.外緊而內(nèi)松。當(dāng)前海外高通脹貨幣收縮在即，國內(nèi)穩(wěn)增長政策發(fā)力可期。大國經(jīng)濟(jì)固然以我為主，但開放世界實(shí)難獨(dú)善其身。海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期顯著錯(cuò)位之下，國內(nèi)政策是否真能我行我素？金融市場(chǎng)又將如何映射這般時(shí)空強(qiáng)弱的變化？

2.與歷史相比，美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)似已明顯落后經(jīng)濟(jì)基本面。其失業(yè)率近乎疫前，通脹再創(chuàng)歷史高峰，聯(lián)儲(chǔ)Taper、加息、縮表的節(jié)奏將顯著快于過往。值得一提的是，隨著海外疫情的逆轉(zhuǎn)，諸多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體甚至已領(lǐng)先「領(lǐng)頭羊」美聯(lián)儲(chǔ)加息。

3.海外流動(dòng)性收緊往往發(fā)生在全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)較好的時(shí)期，從實(shí)物指標(biāo)來看，并不直接沖擊我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但確實(shí)可能對(duì)我國利率等政策形成一定制約。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)密集加息時(shí)我國鮮有降息，且國內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好容易波動(dòng)甚至降低。

4.展望未來，我國穩(wěn)增長預(yù)期及糾偏措施在春節(jié)后可能強(qiáng)化。但考慮到疫情管控、需求強(qiáng)度以及利率空間等現(xiàn)實(shí)，信用和社融的擴(kuò)張預(yù)計(jì)相對(duì)溫和。綜合對(duì)比海內(nèi)外力量，本輪美聯(lián)儲(chǔ)收縮的幅度頻率或更易主導(dǎo)我國金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

正文

大國經(jīng)濟(jì)固然以我為主，但開放世界實(shí)難獨(dú)善其身。當(dāng)前海外高通脹貨幣收縮在即，國內(nèi)穩(wěn)增長政策發(fā)力可期。海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期顯著錯(cuò)位之下，本輪國內(nèi)政策是否可能我行我素？當(dāng)國內(nèi)穩(wěn)增長遭遇海外緊縮，二者孰強(qiáng)孰弱，金融市場(chǎng)又將如何映射這般時(shí)空強(qiáng)弱的變化？

一、海外流動(dòng)性緊縮將多快？

與歷史相比，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)似已明顯落后經(jīng)濟(jì)基本面。近期其官方失業(yè)率回至2018年初的水平，盡管受疫情影響勞動(dòng)參與率仍有缺口，但勞動(dòng)力市場(chǎng)已接近「就業(yè)最大化」。在此情形下，薪資環(huán)比增速遠(yuǎn)超歷史同期，核心CPI環(huán)比創(chuàng)31年來同期新高。若考慮基數(shù)效應(yīng)，本輪通脹同比增速或于一季度見頂后回落，但仍將持續(xù)大幅高于聯(lián)儲(chǔ)2%左右的政策目標(biāo)。

圖1. 美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)落后經(jīng)濟(jì)基本面

來源：WIND，彭博，筆者測(cè)算

未來美聯(lián)儲(chǔ)的收縮步伐或?qū)@著快于過往。節(jié)奏上，本輪美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)更緊湊，年內(nèi)Taper、加息、縮表大概率先后實(shí)施，三者間隔將遠(yuǎn)短于上輪周期中1-2年的間隔。幅度上，無論是當(dāng)月的QE減量規(guī)模還是縮表規(guī)模，均將高于上輪周期；特別是，從聯(lián)儲(chǔ)官員講話和市場(chǎng)預(yù)期看，3月加息50bp的可能性或高于60%，而最近一次加息50bp需追溯至2000年。與過往不同，美聯(lián)儲(chǔ)并非本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮的「領(lǐng)頭羊」。英國、韓國、挪威、新西蘭等已加息至少2次，歐央行亦不再堅(jiān)持今年加息「非常不可能」的表態(tài)。

圖2. 美聯(lián)儲(chǔ)收縮或明顯快于過往

來源：WIND，彭博，美聯(lián)儲(chǔ)，筆者測(cè)算

二、穩(wěn)增長可否對(duì)沖外部緊縮？

海外流動(dòng)性收緊往往發(fā)生在全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)較好的時(shí)期，從實(shí)物指標(biāo)來看，并不直接沖擊我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)。盡管政策仍「以我為主」，但外部流動(dòng)性收緊確實(shí)可能對(duì)我國利率等形成一定制約。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)密集加息時(shí)我國鮮有降息，國債收益率受外部的影響往往會(huì)更大些。不過，2020年以來，由于持續(xù)貿(mào)易順差人民幣積累了較大升幅，其靈活波動(dòng)能為未來我國利率政策提供一定緩沖空間。

圖3. 國內(nèi)利率能否「以我為主」？

來源：WIND，筆者測(cè)算

回溯上輪加息周期，目前我國金融市場(chǎng)面對(duì)的情形與2015年末美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前夕有些相似。當(dāng)時(shí)，國內(nèi)穩(wěn)增長之下社融增速已從底部回升，但股市等為代表的風(fēng)險(xiǎn)偏好似乎受海外流動(dòng)性收縮的影響更為明顯。考慮到本輪海外緊縮將強(qiáng)于過往，未來我國金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好短期內(nèi)或更易波動(dòng)甚至降低。

圖4. 流動(dòng)性外緊內(nèi)松，風(fēng)險(xiǎn)偏好何去何從？

來源：WIND，筆者測(cè)算

展望未來，我國穩(wěn)增長預(yù)期及糾偏措施在春節(jié)之后可能有所強(qiáng)化。但考慮到國內(nèi)疫情管控、需求強(qiáng)度以及利率空間等現(xiàn)實(shí)，信用和社融的擴(kuò)張預(yù)計(jì)仍相對(duì)溫和。綜合對(duì)比上述海內(nèi)外力量強(qiáng)弱，本輪美聯(lián)儲(chǔ)收縮的幅度頻率或更易主導(dǎo)我國金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

三、基本結(jié)論

一是與歷史相比，美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)似已明顯落后經(jīng)濟(jì)基本面。其失業(yè)率近乎疫前，通脹再創(chuàng)歷史高峰，聯(lián)儲(chǔ)Taper、加息、縮表的節(jié)奏將顯著快于過往。值得一提的是，隨著海外疫情的逆轉(zhuǎn)，諸多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體甚至已領(lǐng)先「領(lǐng)頭羊」美聯(lián)儲(chǔ)加息。

二是海外流動(dòng)性收緊往往發(fā)生在全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)較好的時(shí)期，從實(shí)物指標(biāo)來看，并不直接沖擊我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但確實(shí)可能對(duì)我國利率等政策形成一定制約。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)密集加息時(shí)我國鮮有降息，且國內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好容易波動(dòng)甚至降低。

三是展望未來，我國穩(wěn)增長預(yù)期及糾偏措施在春節(jié)后可能強(qiáng)化。但考慮到疫情管控、需求強(qiáng)度以及利率空間等現(xiàn)實(shí)，信用和社融的擴(kuò)張預(yù)計(jì)相對(duì)溫和。綜合對(duì)比海內(nèi)外力量，本輪美聯(lián)儲(chǔ)收縮的幅度頻率或更易主導(dǎo)我國金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

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