近期油價(jià)上行源于原油供需緊平衡+地緣政治沖突。

內(nèi)容摘要

近期隨著俄烏沖突愈演愈烈，1月以來(lái)油價(jià)快速上行，ICE布油價(jià)格于2月14日已觸及96.78美元/桶，逼近100美元。油價(jià)快速上行引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于通脹的擔(dān)憂，我們從油價(jià)出發(fā)，分析本輪油價(jià)上行的原因及對(duì)通脹和市場(chǎng)的影響：

近期油價(jià)上行源于原油供需緊平衡+地緣政治沖突。

需求恢復(fù)帶來(lái)的原油供需緊平衡是本輪油價(jià)上漲的主因。2021年以來(lái)，WTI原油價(jià)格和美國(guó)新冠新增確診數(shù)表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這背后反映了本輪原油價(jià)格上行的主要邏輯，即「以美國(guó)為主的海外國(guó)家疫情好轉(zhuǎn)—需求修復(fù)—原油供需緊平衡—推升油價(jià)」。

地緣政治對(duì)供給端的沖擊助長(zhǎng)了油價(jià)上漲的速度和幅度。在原油本身供需緊平衡的狀態(tài)下，俄烏沖突的升級(jí)助推油價(jià)的上行。

當(dāng)前原油供需緊平衡或在二季度逐漸緩解，但仍需關(guān)注地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

需求端：從疫后恢復(fù)和部分需求自然線性增長(zhǎng)的角度進(jìn)行估算，2022年原油需求相較2021或仍有約5%的上行空間，但需求增長(zhǎng)已邊際放緩。

供給端：自2021年11月以來(lái)原油產(chǎn)量已逐步改善，預(yù)計(jì)于2022年4月恢復(fù)至2019年同期水平，但仍需關(guān)注地緣政治擾動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)通脹的影響：全球通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，但國(guó)內(nèi)通脹壓力可控。

海外通脹：油價(jià)對(duì)美國(guó)核心PCE影響有滯后性，高油價(jià)或推升其通脹平臺(tái)和拉長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間。

國(guó)內(nèi)通脹：低豬價(jià)下CPI總體可控，PPI或下行放緩且平臺(tái)抬升。

對(duì)市場(chǎng)影響：從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大宗商品價(jià)格與其相關(guān)股票板塊的表現(xiàn)往往呈現(xiàn)正相關(guān)，但是其上漲幅度、相較其他板塊是否有明顯優(yōu)勢(shì)取決于當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情的不確定性，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策調(diào)整超預(yù)期變化。

正文

近期油價(jià)上行：供需緊平衡+地緣政治沖擊

俄烏沖突推動(dòng)油價(jià)自1月底以來(lái)快速攀升。據(jù)NBC報(bào)道，2月11日美國(guó)總統(tǒng)拜登總統(tǒng)發(fā)出嚴(yán)厲警告，要求居于烏克蘭的美國(guó)人迅速撤離，并且聲稱俄烏沖突可能加劇。消息發(fā)出后，VIX指數(shù)快速飆升，收漲14%，WTI原油漲至94美元/桶，道指、納指應(yīng)聲下跌。自2022年1月24日俄烏沖突升級(jí)以來(lái)，俄烏沖突成為油價(jià)上行的主要推動(dòng)力，并且也成為美股市場(chǎng)的一大「灰犀牛」。

但地緣政治或只是助推因素，并非這一輪油價(jià)上行的根源。事實(shí)上，俄烏沖突自2021年6月北約成員國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人支持烏克蘭加入北約開始就已初顯端倪，并圍繞「北溪2號(hào)」及天然氣供應(yīng)問題進(jìn)行博弈。在2022年1月24日俄烏沖突升級(jí)之前，油價(jià)對(duì)于俄烏沖突并未有明顯反映，甚至在2021年11月和12月初俄烏雙方幾次增兵對(duì)峙時(shí)，油價(jià)反而下跌。這意味著，俄烏沖突并非2021年以來(lái)油價(jià)上漲的根本原因，僅僅是階段性的助推因素。

近期油價(jià)上行的主因在于需求恢復(fù)帶來(lái)的供需緊平衡。2021年以來(lái)，WTI原油價(jià)格和美國(guó)新冠新增確診數(shù)表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2021年7月美國(guó)新冠新增確診快速上行，以及11月南非發(fā)現(xiàn)奧密克戎變種病毒后，原油價(jià)格都出現(xiàn)下挫。

而隨著對(duì)于疫情好轉(zhuǎn)預(yù)期的修復(fù)和美國(guó)新增確診數(shù)的邊際好轉(zhuǎn)，油價(jià)再次重回上行通道。這背后其實(shí)反映了本輪原油價(jià)格上行的邏輯，即「疫情好轉(zhuǎn)——需求修復(fù)——原油供需緊平衡——推升油價(jià)」。具體而言，美國(guó)是全球最大的原油消費(fèi)國(guó)，而原油下游需求中50%是出行需求，以美國(guó)為主的海外國(guó)家因疫情緩解帶來(lái)的出行需求回升是本輪油價(jià)上漲的主要原因。

同時(shí)，供給端的緊張加速了原油的上漲并推升了上漲幅度。一方面， OPEC增產(chǎn)不及預(yù)期并且存在部分OPEC國(guó)家增產(chǎn)不達(dá)目標(biāo)的情況，導(dǎo)致原油供需整體處于供需緊平衡的格局；另一方面，俄烏沖突則進(jìn)一步推升了市場(chǎng)對(duì)于原油供給端的擔(dān)憂。多種因素疊加下，推動(dòng)原油自2022年1月美國(guó)疫情好轉(zhuǎn)以來(lái)快速攀升。

往后看，原油供需緊平衡或在二季度逐漸緩解。從需求端來(lái)看，原油的主要下游需求包含公路、鐵路和水路在內(nèi)的出行（約占50%），工業(yè)品（約29%），居民、農(nóng)業(yè)及商業(yè)需求（約10%），航空（約4%），航海（約4%），發(fā)電等其他需求（約3%），從疫后修復(fù)及自然線性增長(zhǎng)的角度進(jìn)行估算，我們估測(cè)2022年原油需求相比2021年仍有約5%的增長(zhǎng)空間，但需求增長(zhǎng)最快的時(shí)期正逐漸過去。

從供給端來(lái)看，根據(jù)EIA的供需預(yù)測(cè)，隨著OPEC和美國(guó)原油產(chǎn)量的增加，原油生產(chǎn)端已有明顯改善，在不考慮地緣政治沖突加劇的中性假設(shè)下，全球原油供需或在2022年3月后恢復(fù)平衡。具體而言：

需求端：從疫后恢復(fù)的角度進(jìn)行估算，原油需求仍有約5%的空間。我們根據(jù)2021年全球經(jīng)濟(jì)相較疫情前（2019）的恢復(fù)缺口，同時(shí)考慮部分需求的自然線性增長(zhǎng)規(guī)律，估算原油下游各項(xiàng)需求的可能上行空間，并以各分項(xiàng)在原油下游需求中的占比為權(quán)重，推算2022年原油需求相較2021年仍有約5%的上行空間。

其中，我們以全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)估算原油的工業(yè)品需求，用OAG的全球起飛航空座次估算航空需求，并以全球集裝箱貿(mào)易數(shù)估算原油的航運(yùn)需求。考慮到當(dāng)前美國(guó)部分消費(fèi)尚未恢復(fù)至疫情前水平，同時(shí)美國(guó)為全球最大的原油消費(fèi)國(guó)，因此以美國(guó)的居民汽油及其他能源非耐用品消費(fèi)量估算原油的出行及其他居民消費(fèi)需求。

供給端：已逐步改善，但地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或產(chǎn)生擾動(dòng)。根據(jù)EIA的供需預(yù)測(cè)，2021年11月以來(lái)，隨著OPEC和美國(guó)原油產(chǎn)量的增加，原油生產(chǎn)端已有明顯改善，全球原油生產(chǎn)相較2019年同比由-3.46%上升至2022年1月的-1.07%，預(yù)計(jì)于2022年4月恢復(fù)至2019年同期水平。但是，仍需警惕地緣政治波動(dòng)對(duì)供給端的沖擊。

通脹的影響：國(guó)內(nèi)CPI壓力可控，PPI平臺(tái)或抬升

海外通脹：油價(jià)影響有滯后性，需關(guān)注持續(xù)性。我國(guó)央行在2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前「全球通脹的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)尚存爭(zhēng)議」，并需要關(guān)注通脹預(yù)期脫錨的風(fēng)險(xiǎn)。從美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的核心PCE指標(biāo)而言，雖然核心PCE已剔除原油分項(xiàng)，但其中的機(jī)票和住房仍然會(huì)受到原油價(jià)格的影響。

根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)工作論文（Conflitti & Luciani(2017)），原油價(jià)格對(duì)于核心PCE的影響約滯后2-5個(gè)月，因此1月油價(jià)的快速攀升在美國(guó)的核心PCE中其實(shí)尚未體現(xiàn)。根據(jù)Bloomberg的一致預(yù)期，在基數(shù)效應(yīng)的影響下，美國(guó)2022年核心PCE同比增速或在二季度達(dá)到高點(diǎn)（5.0%），并于三季度開始下行，四季度核心PCE約為3.1%。

但油價(jià)快速上行可能抬高核心PCE的整體平臺(tái)，并且延長(zhǎng)通脹在高位的時(shí)間。1月油價(jià)快速上行后，海外機(jī)構(gòu)對(duì)于美國(guó)核心PCE同比的預(yù)期約上調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)通脹：壓力總體可控，但PPI下行速度或放緩。就國(guó)內(nèi)自身通脹而言，在豬價(jià)下跌和需求恢復(fù)偏慢的作用下，2022年國(guó)內(nèi)通脹壓力整體可控。但需警惕原油價(jià)格上漲帶來(lái)的輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)。我們基于對(duì)油價(jià)的情景假設(shè)，對(duì)不同情況的通脹水平進(jìn)行測(cè)算：

CPI方面，油價(jià)對(duì)于CPI的影響有限。整體而言，油價(jià)對(duì)于CPI的直接影響較小，其對(duì)CPI的影響主要來(lái)自于油價(jià)上升后抬高其下游商品價(jià)格（如飼料、食品等）的間接影響。在中性假設(shè)下，即2022年外三元生豬價(jià)格中樞為16元/千克，WTI原油價(jià)格中樞為80美元/桶，CPI的全年同比約為1.4%, 高點(diǎn)為2.3%。但如果假設(shè)外三元生豬價(jià)格中樞上浮至19元/千克，WTI原油價(jià)格中樞上升至100美元/桶，則2022年CPI全年同比約為1.9%，高點(diǎn)為2.9%。

PPI方面，油價(jià)的中樞影響PPI下行的斜率和幅度。當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期2022年P(guān)PI或?qū)⒖焖傧滦小Ｎ覀兺ㄟ^回歸和投入產(chǎn)出表測(cè)算兩種方法估算得出，原油價(jià)格上行10%，約拉動(dòng)PPI上行1個(gè)百分點(diǎn)。如果2022年WTI油價(jià)中樞僅為65美元/桶，則PPI的低點(diǎn)或?yàn)?2.4%，全年P(guān)PI中樞僅為3.5%。但如果油價(jià)中樞持續(xù)位于高位，可能使得PPI下行的速度放緩，同時(shí)2022年P(guān)PI全年平臺(tái)或抬升。假設(shè)2022年WTI油價(jià)中樞為100美元/桶，則PPI或在三季度觸及低點(diǎn)3%，全年P(guān)PI水平約為7.1%，低于2021全年P(guān)PI（8.1%）約1個(gè)百分點(diǎn)。

漲價(jià)往往助力資源板塊上行，但幅度取決于宏觀環(huán)境

大宗價(jià)格上漲與相關(guān)股票板塊走勢(shì)有較強(qiáng)的相關(guān)性。1月28日-2月11日，雖然市場(chǎng)整體表現(xiàn)較弱，但是在原油和煤炭?jī)r(jià)格的快速上漲的支撐下，煤炭板塊和石油石化板塊也表現(xiàn)出一定的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，煤炭和石油石化板塊的走勢(shì)與其相對(duì)應(yīng)的大宗商品價(jià)格走勢(shì)有較強(qiáng)的相關(guān)性，表現(xiàn)出同漲同跌的趨勢(shì)。但是，如果對(duì)應(yīng)大宗商品價(jià)格維持在某一個(gè)平臺(tái)且波動(dòng)較小時(shí)，股票走勢(shì)與對(duì)應(yīng)商品價(jià)格走勢(shì)的相關(guān)性可能減弱。

大宗商品上漲時(shí)期，上游資源板塊往往上行，但相對(duì)優(yōu)勢(shì)取決于宏觀環(huán)境。我們回顧歷史上5輪大宗商品價(jià)格上漲時(shí)期中信行業(yè)板塊指數(shù)的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大宗商品價(jià)格上漲時(shí)，其相關(guān)的股票板塊也會(huì)有相應(yīng)的上漲。

但是相較其他板塊是否有明顯優(yōu)勢(shì)則取決于當(dāng)時(shí)大宗商品上漲的原因和宏觀環(huán)境。如果是以需求為主導(dǎo)的大宗商品上漲行情（如2008年-2010年和2020年-2021年），則部分中下游部分行業(yè)受益于需求復(fù)蘇和估值提升，漲幅可能好于上游資源品板塊。

但如果是供給主導(dǎo)的大宗商品上漲行情（如2010-2011年，2015-2017年，2021年-2022年）則需要結(jié)合當(dāng)時(shí)供給短缺的原因和宏觀大環(huán)境背景來(lái)判斷。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情的不確定性，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策調(diào)整超預(yù)期變化。

編輯/Charlotte