作者：李昭、楊曉卿、王漢鋒

在中國海外政策周期錯位大背景下，我們建議維持超配A股和港股，國內(nèi)債券由超配下調(diào)為標配，適度減配海外資產(chǎn)。

如何交易中國「穩(wěn)增長」寬松？超配股票，標配債券

過去兩個月，「穩(wěn)增長」政策持續(xù)推出，執(zhí)行效果正在顯現(xiàn)：第4季度貨幣政策執(zhí)行報告表述更積極，強調(diào)「加大跨周期調(diào)節(jié)力度」、「靠前發(fā)力」、「充足發(fā)力」、「引導金融機構(gòu)有力擴大貸款投放」；1月新增社融6.2萬億元，同比多增近1萬億元，信貸脈沖繼續(xù)上行（圖表1）；制造業(yè)PMI連續(xù)3個月處于枯榮線以上；4季度地產(chǎn)開發(fā)與按揭貸企穩(wěn)（圖表2）。

往前看，我們預期穩(wěn)增長政策繼續(xù)加力，經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐漸改善，有利于股票市場表現(xiàn)，建議維持超配A股和港股。今年國內(nèi)股指表現(xiàn)偏弱（圖表3），可能反映地產(chǎn)受限背景下，市場尚未對「穩(wěn)增長」政策前景充分定價。

根據(jù)中金宏觀組測算，綠色信貸、基建、保障房建設(shè)可以基本對沖地產(chǎn)受限對信貸總量和GDP的拖累（《基建和綠色投資能否對沖地產(chǎn)回落？》）。下半年將召開重要政治會議，存在未來政策寬松超預期的可能性。從資產(chǎn)配置指標看，信貸脈沖和風險溢價都顯示滬深300指數(shù)或在未來3-6個月有不錯表現(xiàn)。

與股票市場相比，「穩(wěn)增長」政策對債券市場影響可能逐漸轉(zhuǎn)向中性：從「穩(wěn)增長」政策的歷史經(jīng)驗看，債券市場一般在中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)「穩(wěn)增長」后的1-2月內(nèi)基本調(diào)整到位，隨后走勢趨于分化（圖表7）。

在本次「穩(wěn)增長」周期中，利率經(jīng)過12月-1月的下行，可能已經(jīng)進入雙向調(diào)整階段。從「穩(wěn)增長」政策效果看，貨幣寬松壓低利率，信貸寬松推高利率，不同政策組合對債券市場凈影響不確定。從技術(shù)指標看，風險溢價提示利率上調(diào)壓力（圖表9）。我們建議把利率債由超配下調(diào)為標配，信用債維持標配。

如何交易美國「非典型」緊縮？適度減倉，均衡配置

受美國CPI數(shù)據(jù)屢超預期與部分聯(lián)儲官員強烈鷹派表述影響, 美聯(lián)儲加息預期再次升溫,十年期美債利率破2，與我們2021年12月的預測一致（《美債利率展望：「非典型加息與高波動市場》12月16日，圖表11）。

目前市場預期2022年美聯(lián)儲加息次數(shù)已超過6次（圖表12），3月份一次性加息50bp的概率升至50%（圖表13），同時市場開始交易3月份FOMC會議前美聯(lián)儲緊急加息的可能性。

我們認為市場對加息預期定價可能已經(jīng)比較極限，如果未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期或美股繼續(xù)調(diào)整，也存在加息預期階段性降溫的可能性。由于美聯(lián)儲需要在加息開啟前結(jié)束Taper，美聯(lián)儲2月11日公布了2-3月的公開購債計劃，3月份FOMC會議之前緊急加息的可能性基本消除。

從最近聯(lián)儲官員表態(tài)看，50bp的加息幅度尚未成為聯(lián)儲共識，最終加息幅度決策需要密切觀察未來兩周美聯(lián)儲的預期引導。盡管2022年市場預期加息次數(shù)不斷上調(diào)，但未來3年的累計加息次數(shù)保持在6次左右，變化并不明顯（圖表14），反映本次緊縮周期的「非典型」特質(zhì)：加息節(jié)奏前置，前快后慢，政策利率在整個加息周期的上升幅度有限（圖表15）。

「非典型」緊縮周期可能限制長端美債利率的上行空間，我們維持現(xiàn)有預測不變：美債市場波動增加，上半年十年期美債利率均衡價格在2%附近，下半年升至2.1%左右。與此同時，最近期限溢價壓縮過多，可能未對「縮表」充分定價，美債利率上升超出我們預期的可能性增加，我們將在近期進行更精確的風險測算。美債利率上行，全球流動性收緊，可能導致海外股市波動增大、收益降低。

我們建議適度降低海外資產(chǎn)配置，尤其是新興市場配置；海外資產(chǎn)內(nèi)部在發(fā)達市場之間均衡配置分散風險。由于中國經(jīng)濟周期與政策周期與海外反向，疊加中國股指估值較低，使中國市場可能相對海外市場保持優(yōu)勢（《大類資產(chǎn)配置月報（2022-01）：美債利率跳升，中國市場影響幾何？》）。

2月大類資產(chǎn)配置建議

我們對2月份大類資產(chǎn)的具體配置建議如下：

中國股票：短期適度超配A股，關(guān)注「穩(wěn)增長」主線，中期轉(zhuǎn)為標配，成長風格在一季度末左右可能開始表現(xiàn)；港股有望均值回歸，建議超配。

中金銀行組調(diào)研顯示，國有銀行項目儲備較為充足，「開門紅」力度一季度有望持續(xù)，總體今年上半年信貸可能實現(xiàn)同比多增（《信貸開門紅驗證，銀行「否極泰來」繼續(xù)》）。

與政策積極發(fā)力、信貸逐漸好轉(zhuǎn)形成對比，國內(nèi)股市今年以來表現(xiàn)跑輸其它新興市場，反映了市場尚未充分計入經(jīng)濟轉(zhuǎn)好預期。在此背景下，一旦「情緒底」形成，A股低估值優(yōu)勢可能轉(zhuǎn)化為指數(shù)上漲動能。

結(jié)構(gòu)上，根據(jù)歷史上信貸脈沖對A股行業(yè)板塊的傳導規(guī)律，短期內(nèi)「穩(wěn)增長」相關(guān)板塊可能仍是階段性主線。伴隨「兩會」臨近，穩(wěn)增長相關(guān)政策陸續(xù)落地形成實物工作量，經(jīng)濟有望逐步好轉(zhuǎn)，支持政策相關(guān)行業(yè)如地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（建筑、建材、家電）、新基建（電網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈）等迎來階段性配置機會。

中期，由于信貸脈沖領(lǐng)先成長/價值溢價11個月左右，信貸脈沖于2021年5月觸底，結(jié)合本次政策周期特殊性，我們預計成長風格的相對價值可能在一季度末或二季度開始顯露。

港股近期面對海外流動性收緊預期的驟升表現(xiàn)出相對韌性，我們繼續(xù)強調(diào)港股當前的低估值優(yōu)勢，未來在國內(nèi)穩(wěn)增長政策推動下，港股有望均值回歸。推薦關(guān)注「穩(wěn)增長」相關(guān)板塊，如金融、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈以及消費板塊，中長期關(guān)注受益于消費升級、產(chǎn)業(yè)升級趨勢的主題機會。（《穩(wěn)增長發(fā)力下港股比較優(yōu)勢凸顯》）

海外資產(chǎn)：加息預期升溫下不確定性加大，適度減配；均衡配置發(fā)達市場，低配除中國以外新興市場

近期對于美聯(lián)儲政策收緊預期快速升溫，市場開始交易3月份FOMC會議前美聯(lián)儲加息50bp的可能性。我們在《美債利率2022年展望：「非典型加息與高波動市場》中提出，美國本次為「非典型」加息周期，長端利率波動可能加大。在此背景下，美股估值水平相對歷次加息初期的均值偏高，我們判斷海外風險資產(chǎn)收益可能下降，調(diào)整風險可能上升，建議海外資產(chǎn)適度減配。

區(qū)域配置上，我們建議在發(fā)達國家中均衡配置以分散組合風險：如果海外股市繼續(xù)走高，歐洲、日本等國家由于資產(chǎn)周期與經(jīng)濟基本面之間的修復空間更大，可能由于追趕效應表現(xiàn)更佳。風險情景下，如果全球滯脹加劇，全球資產(chǎn)回調(diào)風險加大，此時美元資產(chǎn)具有相對優(yōu)勢，但美國2022下半年可能面臨的「財政懸崖」又為美元資產(chǎn)的韌性增添不確定性。

因此我們對發(fā)達國家市場排序持中性觀點，建議均衡配置分散風險。與此同時，部分新興市場（如土耳其等拉美國家）同時面臨通脹失控、匯率貶值、外匯流失、債務(wù)高企、疫情反復等多重壓力，可能是海外流動性收緊環(huán)境下全球市場的「最脆弱一環(huán)」，建議維持低配。

利率債：由超配下調(diào)為標配

自2021年12月中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)「穩(wěn)增長」后，央行已陸續(xù)實現(xiàn)降準、降息，并下調(diào)1年期和5年期LPR利率，帶動利率一度下行突破2.7%。往前看，在1月信貸已經(jīng)實現(xiàn)「開門紅」的背景下，我們判斷利率可能進入雙向調(diào)整時期，一方面考慮到當前經(jīng)濟依舊面臨三重壓力，為配合「穩(wěn)增長」政策繼續(xù)發(fā)力，貨幣政策有望繼續(xù)保持寬松，宏觀整體環(huán)境依舊有利于債市。

但伴隨2021年第4季度《貨幣政策執(zhí)行報告》的表述更加積極，強調(diào)「加大跨周期調(diào)節(jié)力度」、「靠前發(fā)力」、「充足發(fā)力」、「引導金融機構(gòu)有力擴大貸款投放」，未來信貸擴張的提速可能對利率下行產(chǎn)生制約。

利率未來的走勢取決于貨幣寬松和信貸寬松兩者的力量權(quán)衡，貨幣寬松壓低利率，而信貸寬松會推高利率。我們發(fā)現(xiàn)在信用擴張前期，由于實體經(jīng)濟內(nèi)生融資需求仍然較弱，貨幣寬松往往主導信用擴張過程，此時利率趨于下行，而在信用擴張后期，利率往往會轉(zhuǎn)而上行。

信貸脈沖可作為區(qū)分信用擴張前期和后期的重要參考，我們曾在《大類資產(chǎn)配置月報（2021-5）：信貸脈沖或接近觸底拐點》中結(jié)合信貸脈沖觸底信號，準確判斷出2021年利率的下行拐點并開始提示超配債券；站在當前時點，考慮到信貸脈沖或?qū)⒂?022年2季度觸頂，即社融增速仍在同比增加但可能邊際趨緩，信用擴張即將進入中后期，表明未來利率進一步下行空間或相對有限。

除此之外，風險溢價信號也提示未來債券相對于股票的配置價值下降，利率存在上調(diào)壓力。綜合多方面因素，我們建議將利率債由超配調(diào)整為標配。

信用債：建議維持標配

當前市場正處于從「政策底」到「情緒底」的過渡階段，未來伴隨「穩(wěn)增長」政策繼續(xù)發(fā)力，企業(yè)盈利能力邊際改善，市場風險偏好有望逐步修復，或有利于信用債表現(xiàn)；但考慮到當前房地產(chǎn)個券風險仍在持續(xù)暴露，信用利差出現(xiàn)分化，未來需關(guān)注預售資金監(jiān)管制度對房企流動性風險的影響，建議維持標配。在具體配置策略方面，據(jù)中金固收組分析（《中國信用策略月報：信用債供需兩旺，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒延續(xù)》），受理財全面凈值化影響，5年左右中長期配置風險仍較高，同時考慮到1年以內(nèi)票息和息差空間已處于相對低位，建議在維持中短久期策略的同時，對于2-3年期相對安全的品種可適度杠桿；針對具體板塊，由于民營地產(chǎn)現(xiàn)金流尚未出現(xiàn)本質(zhì)改善，建議仍以城投和金融作為配置底倉，配以中短久期中等區(qū)域城投、部分國有地產(chǎn)擇券以及煤炭，以達到增強回報的效果。

商品：短期或存在上升動能，長期逐漸降低商品配置比例

近期商品價格主要受海外供給風險影響，尤其是海外天氣擾動對能源和農(nóng)產(chǎn)品價格形成較強支撐，俄、烏局勢也為大宗商品的供給提供了風險溢價。考慮到天氣、地緣政治等供給端風險在短期內(nèi)可能具有持續(xù)性，我們判斷商品價格或仍存在一定上升動能，但長期內(nèi)的主線邏輯仍是供需逐漸收斂導致價格回落，建議逐漸降低商品配置比例以控制風險：在需求端，海外流動性加速收緊、經(jīng)濟增速趨緩使得需求降溫，國內(nèi)地產(chǎn)在「房住不炒」政策指導下也難改基本面的趨弱；供給端伴隨此輪歐美疫情高點已過，全球商品庫存長期仍處于修復路徑上，供給壓力可能下降。細分商品品種：

1）能源市場方面，原油價格短期內(nèi)可能繼續(xù)存在供給溢價，尤其是美國局部地區(qū)的寒潮天氣會對油井作業(yè)和石油運輸形成擾動，另外俄、烏地緣政治風險可能對原油價格形成支撐，但考慮到疫情的影響正在逐步消退，航空煤油作為需求側(cè)最后一塊「拼圖」已修復84%（2021年12月數(shù)據(jù)），據(jù)中金大宗商品組預測，未來油品需求增長空間或較為有限，在短期供應風險消退后，原油價格可能出現(xiàn)回落，2022年呈現(xiàn)「前高后低」的特征；天然氣價格短期內(nèi)或受北美寒潮天氣影響較大，嚴寒天氣在提升用氣需求的同時，也會對天然氣的生產(chǎn)形成沖擊，長期內(nèi)伴隨季節(jié)性因素的消退，天然氣價格可能向基本面回落。

2）工業(yè)金屬方面，伴隨年初「穩(wěn)增長」政策的逐漸發(fā)力，黑色金屬的預期有所走強，但據(jù)中金大宗商品組預測，保障房建設(shè)和基建發(fā)力難以完全對沖地產(chǎn)的下行對黑色金屬基本面的拖累，未來需求釋放可能有限，鋼價有下行風險；針對有色金屬，近期去庫存可能與貿(mào)易商囤貨投機行為相關(guān)而不具有持續(xù)性，伴隨歐洲電價逐步回落，以及全球庫存季節(jié)性回升，供給側(cè)壓力可能有效緩解。

黃金：建議標配

未來黃金價格走勢可能繼續(xù)受實際利率抬升和避險情緒兩方面因素角力影響：在美國CPI數(shù)據(jù)再超預期與部分官員鷹派表述的背景下, 美聯(lián)儲加息預期再次升溫，伴隨實際利率抬升，未來投機頭寸的繼續(xù)出清可能使得黃金價格承壓；但鑒于當前美股估值水平較高，海外通脹也存在一些長期結(jié)構(gòu)性因素，俄、烏地緣政治仍存風險，避險情緒可能升溫，從而對黃金價格形成支撐。綜合考慮收益與風險，我們維持標配黃金。

編輯/isaac