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不同于美股的核心邏輯是利率上升對應的「高估值調整」，A股的核心邏輯是情緒回落對應的「高擁擠解體」。

年初至今，美股市場的主要壓力來自分母，加息預期的劇增帶動美債利率持續攀升，高估值的長久期的科技股對估值利空更加敏感，部分科技龍頭的基本面問題進一步放大了科技股的調整幅度。截至目前，美股的核心邏輯仍然是「估值收縮」，對比標普500各行業指數年初以來的漲幅，低估值的價值板塊如能源、金融等漲幅靠前。

圖1：低估值的價值板塊如能源、金融等行業漲幅靠前

資料來源：Wind，天風證券研究所

不同于美股的核心邏輯是利率上升對應的「高估值調整」，A股的核心邏輯是情緒回落對應的「高擁擠解體」。

高擁擠的抱團結構解體，隨之而來的結果是公募基金重倉股普跌，并形成一定程度的踩踏，高股息低擁擠（公募持倉占比較低）的板塊成為資金的防空洞，在整體下跌的市場中取得了相對收益。與美股截然不同，A股的主要問題來自分子，在年初以來地產沒有企穩跡象、基建持幣觀望、疫情反復的狀況下，市場預期轉弱、缺乏信心，風險偏好下降，情緒的鐘擺向悲觀擺動。

年初至今，中信金融風格指數上漲了4%，穩定風格指數上漲1%，周期風格指數下跌6%，消費和成長風格指數下跌了10%和14%。盡管年初以來領漲一級行業的主要是煤炭、銀行、建筑、地產等類價值板塊，但驅動市場的核心邏輯究竟是「向低擁擠防御」還是「向穩增長進攻」，依然存在分歧。

一方面，同樣代表「穩增長」的機械、鋼鐵、建材等板塊表現平淡，受益于「穩增長」的家電、有色、汽車也表現靠后。另一方面，和「穩增長」關系不大的消費者服務、石油石化、交運、農林牧漁等表現靠前。

因此，年初以來的價值風格，并非是向穩增長進攻，而是向低擁擠高股息防御，比如煤炭銀行建筑石化地產等，主要是公募倉位低、低估值高股息，兼具一定的短期政策確定性。目前板塊輪動的核心是由避險情緒主導。

圖2：同樣代表「穩增長」的機械鋼鐵建材表現平淡，高股息且低擁擠的銀行煤炭地產領跑一級行業

資料來源：Wind，天風證券研究所

市場什么時候能見底呢？答案還是市場情緒。

下跌的根源是情緒（或者說士氣），壓制市場情緒（士氣）的是地產、基建和疫情的問題，更重要的是我們對待和解決問題的方式，特別在中美大國博弈的背景下，情緒（士氣）的正面和負面因素都會被放大。

觀察情緒見底的時點，一種辦法是等待地產、基建和疫情出現明確的拐點信號，另一種辦法是借助技術指標和歷史經驗的指引。

一個觀察情緒宣泄的指標是成交量。一般來說，下跌趨勢中成交量的收縮預示著市場開始從恐慌回歸平靜。目前滬深300和中證500成交量下降較快，分別處于兩年內14%分位和21%分位，Wind全A和上證50處于兩年內39%分位和35%分位，板塊中只有周期有成交量收縮的跡象，處在兩年內28%分位。

上一次滬深300和中證500成交量低于當前水平發生在20年4月和10月，之后開啟了幅度較大的反彈，目前Wind全A和上證50的縮量企穩的技術形態沒有前兩者明顯。

圖3：滬深300和中證500成交量下降較快，分別處于兩年內的14%分位和21%分位

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖4：板塊中目前只有周期有成交量收縮的跡象

資料來源：Wind，天風證券研究所

另一個觀察調整節奏和幅度的指標是交易擁擠度。歷史上當交易擁擠度在歷史85%分位以上和15%分位以下時，市場發生反轉的概率較大。目前寬基指數的交易擁擠度處在15%-20%分位的超賣區間，上一次寬基指數處在當前位置時是2021年3月底-4月初，之后指數均有不同程度的企穩回升。板塊方面，目前成長和消費的短期擁擠度較低（11%和15%分位），超賣情況比寬基指數更加嚴重，兩者的回落斜率較大，技術上可能已經進入尋底階段。

技術指標只代表市場情緒的結果，真正的情緒企穩需要穩增長政策的兌現，屆時市場短期風格切換仍會偏向價值，而中期風格切換回成長，還要等到經濟預期企穩和美債利率回落，時點預計將在2季度后。

圖5：寬基指數交易擁擠度都處在15%-20%的超賣區間內

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖6：成長和消費的短期擁擠度較低（11%和15%分位），超賣情況比寬基指數更加嚴重

資料來源：Wind，天風證券研究所

編輯/Charlotte