作者：郭朝輝

來源：中金點睛

供應擔憂仍未解除，當前石油市場如同「站立的硬幣」。利比亞減產擾動漸近尾聲，美國寒潮天氣已明顯緩和，供應風險的部分降溫使原油價格在近日暫緩了上漲趨勢，但俄烏局勢的不確定性給油價帶來了更多的風險溢價。

全球原油市場的后疫情修復尚未結束，供應漸進式恢復不及需求臺階式復蘇使得基本面始終處于偏緊狀態。而頻繁上演的供需擾動事件多次打破了原油市場的穩態平衡，從全球航空煤油消費的修復進程被Delta和Omicron新冠病毒先后兩次延后，到美國的寒潮和颶風天氣、OPEC+協議國減產風險、歐洲港口網絡受黑客襲擊等供應沖擊接踵而至。供需雙方的不確定性因素使得當前石油市場如同「站立的硬幣」，一面是供應風險消散后的價格回歸基本面，另一面是地緣政治風險爆發后的進一步上漲行情。

當前石油市場的供應危機可能主要來自需求旺季階段對供應減產的擔心，回顧大宗商品長周期歷史數據，供應減產推動結構性牛市或超級周期的概率較低，畢竟當前全球石油需求增長仍在放緩，且中國國內石油消費增長由強轉弱已有半年。長期看，在疫情消散后，全球需求仍然保持較高增長，可能是石油供應剩余產能掣肘產量增長的前提，也是開啟結構性牛市的鑰匙。

年初以來，供應風險四起再次打破市場穩態。布倫特原油價格也超過了我們基于一季度供需平衡測算的目標均價85美元/桶（不考慮新的供應風險因素），而隨著部分短時擾動影響漸散，尚未緩和的俄烏局勢成為了全球油市走向的核心不確定因素。就當前市場而言，原油「價格硬幣」站在90美元/桶上方的位置，其中已有較多的供應風險溢價，但如果市場所擔憂的減產一旦兌現，當前油價又沒有充分反映可能的供應沖擊。在需求東風和供應逆風不確定性較大之際，石油這枚「站立的硬幣」倒向概率可能難測，但本文仍然希望通過刻畫硬幣的兩面，提示短期較大的波動風險。

當前原油市場仍然短缺，但關注點不應該只在美國

疫情后原油供需修復的節奏錯位使得市場陷入緊缺局面，全球原油庫存持續位于歷史同期低位，一定程度上放大了原油價格對供需擾動的波動程度。我們曾在2021年10月17日發布的研究報告《石油：供需為何頻繁錯配？》中提出3Q21的全球原油超預期去庫主要源自美國天氣導致的供需錯配，而非全球基本面的結構性趨緊。因而可以看到，隨著北美颶風擾動散去，OECD原油庫存在4Q21并未出現超季節性庫存消耗，甚至有了一定的邊際修復。但年初以來的寒冷天氣導致美國原油庫存出現了一定的超季節性消耗，與其他地區的庫存修復趨勢發生背離，這也可以解釋為何布倫特原油和WTI原油的現貨升水和投機頭寸在2月初出現反向變動，二者價差也迅速從3美元收窄至1美元/桶。我們認為，北美原油短缺從去年三季度開始，低庫存也有季節性因素，但其它地區原油庫存去化已有緩和。

當前石油市場可能非穩態，如同「站立的硬幣」

海外供應風險四起，打破原油市場穩態。我們曾在2022年1月16日發布的研究報告《石油：需求擔憂緩解，供應風險重現》中提示，供應擾動或將打破當前原油市場的穩態平衡，引發油價的超漲風險。時至今日，全球原油供應風險溢價已然兌現，甚至出現了一定的超預期漲幅。我們認為，近期全球原油供給側存在風險四重。一方面，原油實際供應受到一定沖擊，其中1月OPEC+增產幅度放緩為主要拖累，而歐洲港口網絡受到黑客攻擊也形成了短時擾動。另一方面，原油供應風險擔憂也有所升溫。2月初冬季寒潮蔓延至美國主要的能源產區德克薩斯州，引發北美市場原油供應中斷擔憂，而尚未結束的俄烏地緣政治糾紛也仍為全球原油供給的一項潛在風險。

供應擔憂仍未解除，當前石油市場如同「站立的硬幣」。隨著利比亞減產擾動漸近尾聲，OPEC+也在2月初的產量會議上決定在3月繼續維持40萬桶/天的增產計劃，一定程度上減輕了市場對其增產不足的擔心。此外，美國寒潮天氣已明顯緩和，美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）也已經解除了未來一周的風暴預警，而歐洲港口網絡一般在2-3周內有所修復，供應風險的部分降溫使原油價格在近日暫緩了上漲趨勢，但俄烏局勢的不確定性給油價帶來了更多的風險溢價。

全球供需收斂的基準情形下，油價基本面支撐趨弱

我們看到，當前石油市場短缺的根源在于需求恢復快于供應，往前看，在基準情形下，全球供需恢復情況可能收斂。一方面，在供應風險擾動過后，隨著OPEC+按部就班增加產量，北美頁巖油鉆井活動也在穩定恢復，我們認為全球原油產量修復進程仍將繼續。基準情形下，全球原油供應將在2022年年中回到疫情前水平。另一方面，當前全球油品需4求的高增速主要受益于疫情后的受損需求回補，而非經濟增長的強勁支持，因此在油品消費旺季落幕、歐美航油消費缺口修復之后，OECD原油需求或將回歸疫情前的低速增長狀態，且隨著流動性政策的不斷收緊，經濟增速邊際趨緩也將對原油終端消費形成一定拖累，未來全球油品消費增長或缺乏支撐。綜合來看，2022年全球原油供需缺口收斂的趨勢不改，市場仍將維持緊平衡狀態。我們維持年度展望報告《大宗商品：損有余，補不足，再均衡》中對今年原油價格「前高后低」的基準情形判斷。

俄烏局勢是當前「價格硬幣」倒向的關鍵因素

我們認為當前原油市場并非穩態，短期價格高點可能取決于地緣沖突等級。雖然地緣政治風險不可測，但相對確定的是當前石油價格可能難以持續，短期波動可能還會放大。在需求旺季結束之際，隨著極端天氣、減產風險等供應擾動結束，俄烏局勢已成為決定「價格硬幣」倒向的關鍵。我們在2022年1月29日發布的研究報告《簡評俄、烏局勢對大宗商品市場的潛在影響》中提示，若俄烏局勢波及到俄羅斯的原油出口，供給預期無法兌現，將使當前原油市場進一步走向短缺。如果地緣政治風險演變為實際的供應沖擊，假設俄羅斯石油供應因此減少200萬桶/天以上，一方面可能使得今年一季度全球石油市場50萬桶/天的短缺擴大超過250萬桶/天，另一方面可能扭轉全年石油市場均衡，從平衡再次轉向短缺，全年油價可能因此面臨30美元/桶左右的供應溢價。當然，硬幣的另一面則為，如果未來地緣政治風險有所降溫，市場預期落空也將帶動油價回歸基本面，短期可能會有風險溢價回落的風險。

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