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來源：中金點(diǎn)睛

作者：王漢鋒 劉剛 等

上周海外中資股市場(chǎng)延續(xù)上行趨勢(shì)并再度跑贏海外及A股市場(chǎng)，再次印證了我們此前多次提示的港股存在比較優(yōu)勢(shì)的看法，這一跑贏表現(xiàn)實(shí)屬不易，要知道同期A股市場(chǎng)尤其是成長(zhǎng)板塊大幅下跌而海外市場(chǎng)波動(dòng)性上升。我們認(rèn)為背后的邏輯也并不難理解，即較低的估值比較優(yōu)勢(shì)不僅在外部波動(dòng)性環(huán)境下為市場(chǎng)提供了緩沖，也使得海外中資股對(duì)國(guó)內(nèi)積極政策信號(hào)響應(yīng)具有更大彈性。去年12月以來南向資金的持續(xù)流入正是驗(yàn)證了這一判斷。

往前看，我們依然維持這一看法，并認(rèn)為H股將繼續(xù)受益于國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，尤其是在1月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期進(jìn)一步打消了市場(chǎng)對(duì)政府穩(wěn)增長(zhǎng)決心方面的疑慮。不過，美聯(lián)儲(chǔ)收緊的預(yù)期和地緣政治局勢(shì)仍然是潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。

往前看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)政策放松仍將給市場(chǎng)提供支撐；海外貨幣政策緊縮預(yù)期上升難免帶來壓力，但國(guó)內(nèi)政策仍將是主導(dǎo)變量。我們重申在2022年的港股將是均值回歸的一年。我們建議短期關(guān)注「穩(wěn)增長(zhǎng)」受益板塊，如部分金融、地產(chǎn)板塊與相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈以及受益于上游價(jià)格回落和政策支持力度加大的中下游消費(fèi)板塊。優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)標(biāo)的在中期也值得投資者關(guān)注。另外，受益于中國(guó)債券收益率下行的高股息標(biāo)的以及因美國(guó)即將加息而受益的香港本地銀行也值得關(guān)注。

市場(chǎng)回顧：盡管上周海外市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)且A股連續(xù)下跌，但上周海外中資股市場(chǎng)依然逆勢(shì)上漲。整體來看，恒生國(guó)企指數(shù)漲幅領(lǐng)先，上漲2.33%，MSCI中國(guó)指數(shù)、恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)分別上漲1.4%、1.4%和0.3%。板塊方面，保險(xiǎn)、能源、材料和地產(chǎn)板塊領(lǐng)漲，分別上漲8.6%、7.6%、7.0%和5.5%；醫(yī)療保健、資本品和信息技術(shù)板塊表現(xiàn)落后，分別下跌9.1%、2.2%和1.6%。

圖表: MSCI中國(guó)指數(shù)上周上漲1.4%，其中保險(xiǎn)和能源板塊領(lǐng)漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表: 年初以來港股市場(chǎng)表現(xiàn)全球領(lǐng)先

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場(chǎng)展望：上周海外中資股市場(chǎng)延續(xù)上行趨勢(shì)，并且再度跑贏海外及A股市場(chǎng)，再次印證了我們此前多次提示的港股存在比較優(yōu)勢(shì)的看法。這一跑贏表現(xiàn)實(shí)屬不易，要知道同期A股市場(chǎng)尤其是成長(zhǎng)板塊大幅下跌而海外市場(chǎng)波動(dòng)性上升，因?yàn)楦鶕?jù)一般常識(shí)，無論A股下跌和海外市場(chǎng)波動(dòng)性上升其中的任何一個(gè)因素都會(huì)導(dǎo)致海外中資股市場(chǎng)受到更大擾動(dòng)。

但到目前為止H股表現(xiàn)出相當(dāng)韌性，我們認(rèn)為背后的邏輯也并不難理解，即較低的估值比較優(yōu)勢(shì)不僅在外部波動(dòng)性環(huán)境下為市場(chǎng)提供了緩沖，也使得海外中資股對(duì)國(guó)內(nèi)積極政策信號(hào)響應(yīng)具有更大彈性。去年12月以來南向資金的持續(xù)流入正是驗(yàn)證了這一判斷。

往前看，我們依然維持這一看法，并認(rèn)為H股將繼續(xù)受益于國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，尤其是在1月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期進(jìn)一步打消了市場(chǎng)對(duì)政府穩(wěn)增長(zhǎng)決心方面的疑慮。不過，美聯(lián)儲(chǔ)收緊的預(yù)期和地緣政治局勢(shì)仍然是潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。

國(guó)內(nèi)方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力有助于打消市場(chǎng)對(duì)中國(guó)政策決心方面的部分疑慮。上周四公布的新增社融數(shù)據(jù)明顯高于市場(chǎng)預(yù)期。從去年年底以來，在地產(chǎn)行業(yè)疲弱以及消費(fèi)需求低迷的背景下，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)決心逐步增強(qiáng)。最新公布的信貸數(shù)據(jù)表明部分穩(wěn)增長(zhǎng)政策正在見效。

具體來看，政府債券發(fā)行規(guī)模大幅上升，企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款在連續(xù)6個(gè)月下降后同比恢復(fù)增長(zhǎng)。往前看，我們預(yù)計(jì)更多政策利好可能逐步兌現(xiàn)，尤其是財(cái)政層面，并有望提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和推動(dòng)南向資金持續(xù)流入港股市場(chǎng)。

海外方面，貨幣政策緊縮預(yù)期上升難免帶來壓力，但國(guó)內(nèi)政策仍是主導(dǎo)變量。1月美國(guó)CPI同比上漲7.5%，大超預(yù)期。投資者擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)可能以更大力度收緊貨幣政策，上周五海外市場(chǎng)大幅走低。當(dāng)前聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)已經(jīng)基本計(jì)入了美聯(lián)儲(chǔ)3月份加息50個(gè)基點(diǎn)的可能，甚至部分投資者擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)可能臨時(shí)召開會(huì)議以加快政策收緊的步伐。即便如此，而且在A股成長(zhǎng)板塊和美股大幅走低的背景下，海外中資股市場(chǎng)上周五僅出現(xiàn)小幅回調(diào)。

此外，中美關(guān)系方面最新動(dòng)向仍然值得關(guān)注。上周美國(guó)商務(wù)部將包括藥明生物和上海微電子裝備有限公司在內(nèi)的33家中國(guó)企業(yè)列入「未經(jīng)核實(shí)」實(shí)體名單(Unverified List)。被列入這一名單中的企業(yè)將無法在許可證豁免的情況下獲得部分美國(guó)產(chǎn)品。另外，美國(guó)眾議院在2月4日通過了《美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)法案》。《美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)法案》除了提出撥款近千億美元方案提升美國(guó)半導(dǎo)體制造業(yè)和供應(yīng)鏈韌性以外，還加快了《外國(guó)公司問責(zé)法》提出的在美國(guó)上市中概股退市的時(shí)間表。不過，《美競(jìng)爭(zhēng)法案》在提交總統(tǒng)簽署前仍需要與2021年參議院通過的一項(xiàng)類似法案（即《美國(guó)創(chuàng)新與競(jìng)爭(zhēng)法案》）整合。

往前看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)政策放松仍然是市場(chǎng)面臨的主要利好因素。1月強(qiáng)勁的信貸數(shù)據(jù)表明國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策正在逐步見效。我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期有望在年中前后逐步觸底回升。3月份即將召開的兩會(huì)有望為中國(guó)短期增長(zhǎng)目標(biāo)和政策執(zhí)行方案提供更多信息。另外，國(guó)家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)了輝瑞公司用于治療中輕度新冠的口服藥物，我們認(rèn)為這將提升國(guó)內(nèi)針對(duì)新冠病毒的治療能力。海外政策緊縮仍然是市場(chǎng)面臨的一大挑戰(zhàn)，但其影響取決于海外政策收緊的路徑。

整體來看，雖然存在潛在擾動(dòng)，但我們?nèi)匀豢春肏股市場(chǎng)的表現(xiàn)。我們認(rèn)為更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策的出臺(tái)，不僅將有助于吸引更多南向資金流入，而且也會(huì)提升市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，尤其對(duì)港股和估值折價(jià)較多板塊而言，如金融、股息收益率較高的個(gè)股以及優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。因此，我們重申在2022年展望報(bào)告《均值回歸》中所提出的觀點(diǎn)：有利的政策環(huán)境和較低的估值水平或?qū)⑹沟?022年的港股成為均值回歸的一年。

具體來看，支撐我們觀點(diǎn)的主要邏輯和上周需要關(guān)注的因素主要包括：

1) 宏觀：1月中國(guó)信貸增速加快。上周四中國(guó)公布1月份信貸與社融數(shù)據(jù)。具體來看，1月份新增社融6.17萬億元，明顯高于市場(chǎng)一致預(yù)期5.4萬億元，同比多增9817億元。國(guó)內(nèi)信貸發(fā)力與財(cái)政刺激政策是社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善的主要推動(dòng)因素。1月新增信貸3.98萬億元，同比多增4000 億元。1 月政府債凈融資6026億元，同比多增3589 億元。

從新增信貸結(jié)構(gòu)方面來看，新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款結(jié)束了此前連續(xù)六個(gè)月的下降趨勢(shì)，同比多增600億元；不過新增居民中長(zhǎng)期貸款同比少增2270億元，表明按揭信貸疲弱。票據(jù)貼現(xiàn)與短期信貸仍然是推動(dòng)信貸增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。1月份信貸強(qiáng)勁增長(zhǎng)表明國(guó)內(nèi)政策放松舉措正在逐步生效。我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期有望逐步回升，進(jìn)而對(duì)股市帶來明顯利好。

圖表: 1月份社融數(shù)據(jù)高于市場(chǎng)預(yù)期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款同比回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2) 中國(guó)批準(zhǔn)輝瑞新冠口服藥Paxlovid進(jìn)口注冊(cè)。國(guó)家藥監(jiān)局2月12日公告，按照藥品特別審批程序，進(jìn)行應(yīng)急審評(píng)審批，附條件批準(zhǔn)輝瑞公司新冠病毒治療藥物奈瑪特韋片/利托那韋片組合包裝(即Paxlovid)進(jìn)口注冊(cè)。Paxlovid成為在中國(guó)獲批使用的首款新冠口服藥物。雖然目前有關(guān)Paxlovid的采購(gòu)和使用方面的信息較少，但我們認(rèn)為該款口服藥將提升國(guó)內(nèi)針對(duì)新冠病毒的治療能力，減少住院人數(shù)和降低醫(yī)療系統(tǒng)壓力。

3) 小鵬汽車被納入港股通標(biāo)的池。電動(dòng)汽車制造商小鵬汽車(9868.HK)上周三公告公司發(fā)行的普通股將被納入深港通下的港股通股票名單。已經(jīng)在納斯達(dá)克上市的小鵬汽車于去年7月份在香港市場(chǎng)完成了雙重主要上市。不同于二次上市，雙重主要上市企業(yè)有資格被納入港股通。小鵬汽車在被納入港股通的當(dāng)天就吸引到了7.65億港元資金的凈流入。上周三其股價(jià)大幅上漲10%。監(jiān)管壓力下，許多美國(guó)上市中概股選擇赴港上市規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不過我們認(rèn)為由于雙重上市企業(yè)可以直接納入港股通，未來雙重上市有望成為符合條件的中概股所普遍青睞的一個(gè)上市選擇。

4) 中美關(guān)系：美國(guó)眾議院通過了《美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)法案》。2月4日美國(guó)眾議院通過了《美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)法案》（America COMPETES Act，下稱《法案》），該法案旨在提升美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力同時(shí)降低美國(guó)對(duì)中國(guó)依賴。近3,000頁(yè)的《法案》提出撥款520億美元成立一只半導(dǎo)體投資基金，并提供450億美元投資于提升美國(guó)供應(yīng)鏈安全。

另外，《法案》將《外國(guó)公司問責(zé)法》為美國(guó)上市中概股企業(yè)制定的三年緩沖期縮短為兩年，加快了中國(guó)企業(yè)潛在退市的時(shí)間表。去年6月份美國(guó)參議院通過了一項(xiàng)類似的法案，即《美國(guó)創(chuàng)新與競(jìng)爭(zhēng)法案》。往前看，《美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)法案》在提交至美國(guó)總統(tǒng)辦公室前需要與《美國(guó)創(chuàng)新與競(jìng)爭(zhēng)法案》進(jìn)行整合。

上周美國(guó)商務(wù)部將33家中國(guó)企業(yè)列入「未經(jīng)核實(shí)」實(shí)體名單(Unverified List)。具體來看，列入這一出口觀察名單的中國(guó)企業(yè)包括醫(yī)療行業(yè)巨頭藥明生物和總部位于上海的半導(dǎo)體光刻企業(yè)上海微電子裝備有限公司。被列入「未經(jīng)核實(shí)」實(shí)體名單中的企業(yè)將無法在許可證豁免的情況下獲得來自美國(guó)的部分進(jìn)口產(chǎn)品。

5) 流動(dòng)性：海外資金和南向資金流入勢(shì)頭持續(xù)強(qiáng)勁。上周五個(gè)交易日中南向資金均持續(xù)流入港股市場(chǎng)，在開年后的第二周共計(jì)153億港元的南向資金流入港股市場(chǎng)，與此前一周的60億港元相比流入步伐有所加快。與此同時(shí)，上周海外中資股市場(chǎng)資金也同樣加速流入，流入規(guī)模21億美元（此前一周流入12億美元）。其中，海外被動(dòng)型和主動(dòng)型基金上周雙雙流入海外中資股市場(chǎng)。

圖表: 上周南向資金和海外資金流入步伐加快

資料來源：萬得資訊，EPFR，中金公司研究部

圖表: 進(jìn)入2022年海外中資股市場(chǎng)資金流入勢(shì)頭依然強(qiáng)勁

資料來源：萬得資訊，EPFR，中金公司研究部

投資建議：如此前所述，我們認(rèn)為有利的政策環(huán)境和較低的估值水平將為港股市場(chǎng)帶來更多機(jī)會(huì)。板塊方面，我們建議短期關(guān)注「穩(wěn)增長(zhǎng)」受益板塊，如部分金融、地產(chǎn)板塊與相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈以及受益于上游價(jià)格回落和政策支持力度加大的中下游消費(fèi)板塊。優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)標(biāo)的在中期也值得投資者關(guān)注。另外，受益于中國(guó)債券收益率下行的高股息標(biāo)的以及因美國(guó)即將加息而受益的香港本地銀行板塊也值得關(guān)注。

綜合來看，我們建議超配傳媒與互聯(lián)網(wǎng)、汽車、部分電商、消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料與餐飲、生物科技和中資銀行；低配上游煤炭、原材料和部分交通運(yùn)輸?shù)取ｉL(zhǎng)期而言，我們?nèi)匀唤ㄗh關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)以及國(guó)貨消費(fèi)品牌崛起等主題性機(jī)會(huì)。

重點(diǎn)關(guān)注事件：1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政策變化；2）美國(guó)上市中概股方面監(jiān)管政策變化；3）疫情變化；4）中美關(guān)系。

編輯/lydia