來源：中金大宗商品

作者：郭朝輝、王炙鹿

俄羅斯和烏克蘭之間的不穩定因素是當前全球大宗商品市場的一大供應風險。俄、烏是主要的大宗商品資源國，是全球大宗商品貿易的主要供應者，烏克蘭是全球重要的谷物（玉米、小麥）與有色金屬（鋁、鎳、鈀金、鉑金）的出口國，而俄羅斯則在包括原油與天然氣在內的全球能源市場里占據著舉足輕重的地位。同時，中國亦進口相當數量的烏克蘭球團與大麥。若俄、烏摩擦升級，哪些大宗商品的供應將受到影響？下面我們將分領域簡述一下俄、烏兩國在大宗商品供給端的主要情況。

圖表：俄羅斯、烏克蘭兩國主要大宗商品出口在全球和歐洲市場中的占比情況

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

能源：地緣局勢升級或將引發供應風險升溫，歐洲市場尤其值得關注

俄羅斯是全球重要的能源供給國，2021年，其分別貢獻了全球油、氣出口總量的35%和21%。其中，歐洲對俄羅斯的油氣供給具備較高的依賴度。天然氣方面，俄羅斯管道氣的供應中斷風險對歐洲能源市場存在較大的影響。2021年，俄羅斯向歐洲輸送的管道氣約占歐洲天然氣總進口量的35%。就在剛剛過去的2021年四季度，俄羅斯管道氣的突發供應事件便對歐洲天然氣市場造成了一定沖擊，「北溪2號」管道審批暫停、疊加亞馬爾-歐洲管道逆向輸氣，使歐洲天然氣價格在2021年最后兩個月大幅上漲約167%。當前歐洲仍處取暖旺季，天然氣庫存也位于歷史同期低位，偏緊的基本面或將進一步放大俄羅斯天然氣的供給沖擊，進一步加重歐洲能源市場短缺格局。

圖表：歐洲天然氣進口來源

資料來源：路透社，中金公司研究部

2021年俄羅斯的原油供應占據了歐洲原油進口總量中的29%，具體來看，據Kpler監測數據，荷蘭、意大利和土耳其對俄羅斯原油的需求分別占其進口總額的35%、24%和42%。此外，俄羅斯也是2020年以來OPEC+產量計劃的重要協議國。按OPEC+當前公布的增產計劃，今年1-2月俄羅斯的協議產量將分別達到1,012.2和1,022.7萬桶/天，約占OPEC+協議產量總數的25%。因此，我們提示若俄羅斯的原油出口因地緣政治事件受到影響，供給預期無法兌現，或將對OPEC+后續產量計劃的執行情況產生一定拖累，這將使得原油市場的風險溢價進一步上行。對俄原油依賴度較高的部分歐洲國家可能首當其沖，但全球市場都將受到不小擾動。

圖表：2021年主要歐洲國家對俄原油進口需求情況

資料來源：Kpler，中金公司研究部

黑色金屬：俄、烏局勢或將加劇球團出口的不確定性

烏克蘭是全球重要的鐵礦石球團出口國，2021年前11個月（下同）出口量僅次于巴西和瑞典。中國一直是烏克蘭球團的最大買家，據UN Comtrade，烏克蘭球團的出口目的地國中，中國占比約25%。彭博數據顯示，烏克蘭球團生產商Ferrexpo的收入來源中，2020年中國與東南亞地區占約58%。歐洲及其余東亞國家亦是烏克蘭球團的重要買家。

雖然在中國主要的鐵礦石進口來源國中，烏克蘭僅排名第五，按質量計占比約1.6%，位列澳大利亞、巴西、南非、印度之后。但就球團與造球精粉而言，中國對烏克蘭的進口依存度不容小覷，烏克蘭分別占到了中國精粉和球團進口來源的11%和17%。

在制鐵工藝中，球團因其更高的鐵品位，碳排放量較燒結更少。據瑞典礦山公司LKAB[1]，在100%應用球團的煉鐵工藝中，噸鐵水碳排放量僅為1.7噸，比以燒結為主的工藝的平均碳排放量要低約14%。向前看，在全球綠色轉型的大背景下，我們預計對球團的需求仍有可觀的上升空間。烏克蘭與俄羅斯之間的不穩定因素或將加劇球團出口的不確定性，放大鐵礦供應的結構性矛盾，球團溢價因而可能面臨上行風險，并對鐵礦石價格形成一定支撐。

圖表：中國球團進口來源國（2021年1-11月）

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

圖表：烏克蘭球團出口目的地（2021年1-11月）

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

有色金屬：關注俄羅斯供應風險以及出口稅政策變化對供應的影響

金屬價格受潛在地緣摩擦影響并不罕見。2018年4月，受地緣摩擦影響[2]，LME宣布暫時不接受俄鋁公司生產的鋁錠為交割標的[3]，潛在的逼倉風險推升LME鋁價創出2018年年內高點。與此同時，市場出于對地緣摩擦風險可能波及全球最大鎳業公司Norisk Nickel（俄鎳）的擔憂，LME鎳價大幅上漲。根據2020年的數據，俄羅斯鈀金、鎳、銅、鋁產量分別占全球產量份額約40%、10%、7%、6%。按出口量占全球比例劃分，俄羅斯鈀金、純鎳、銅、鋁占比分別為45%、42%、37%、16%，且主要目的地為歐洲。我們看到，2022年1月至今，市場對地緣摩擦升級的擔憂助推了短期內的金屬價格以及歐洲當地的現貨溢價。

除此之外，我們也關注俄羅斯對金屬出口征稅政策對貿易流向的影響。2021年7月，俄羅斯宣布對8月到12月期間的金屬出口加稅，銅、鎳、鋁的出口稅額至少分別達到1,226美元/噸、2,321美元/噸、254美元/噸，但其同時表示這一政策可能不會延續到2022年[4]。自2021年9月開始，我們注意到俄羅斯銅、鎳的出口量環比下降，但當地生產并未受到干擾。我們推測可能有部分金屬產品在等待高額出口稅減免后再落實出口，屆時可能將在邊際上緩解銅和鎳緊張的供給。

圖表：俄羅斯精煉銅和銅材出口

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

圖表：俄羅斯精煉鎳出口量

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

農產品：俄、烏局勢加劇全球谷物供給擔憂

烏克蘭作為全球重要的玉米、小麥、大麥生產和出口國之一，其糧食出口量對需求國至關重要。我們認為，地緣局勢作為事件性驅動因素，或加劇市場對主要谷物供給的擔憂，同時對農產品價格的影響也不容小覷。

我們預計玉米和小麥供應或將首當其沖被影響（烏克蘭每年10至次年5月是玉米主要出口窗口期，小麥出口主要是每年8-11月）。由于擔心潛在的貿易中斷風險，截至1月24日，CBOT玉米合約連續六個交易日上漲，較1月中旬漲幅接近6%，而CBOT大麥價格漲幅更是超過8%。從貿易量來看，谷物出口是烏克蘭經濟的重要基石，據USDA數據，2021/22年度烏克蘭小麥和玉米出口量分別占到全球出口量12%和16%。據烏克蘭農業部數據，2021/22年度玉米出口量預計為3090萬噸，截至1月21日，烏克蘭方面仍有1720萬噸玉米將在6月之前裝運。

烏克蘭也是我國最主要的非轉基因玉米進口來源國（美國為轉基因玉米進口來源國）。據海關總署數據，2021年1-11月我國自烏克蘭進口玉米超過730萬噸，較2020年同期增加約40%。據農業農村部1月供需數據，我國2021/22年度玉米產需缺口約2000萬噸，進口方面的有效補充對國內供給保障至關重要，我們認為未來五個月是烏克蘭玉米的主要出口期，如果出口受阻，或將直接利好美國玉米價格。另外，烏克蘭每年超過40%的玉米和小麥運往中東或非洲，這些國家谷物對進口依賴較大，如果烏克蘭谷物出口受到干擾，可能引發全球糧食安全的擔憂。因此，我們認為，考慮到出口窗口期，短期事件因素對玉米影響可能更為直接（目前對華出口正常），中期來看，或將更值得關注烏克蘭對小麥出口貿易的影響。

大麥方面，2020/21年度大麥在烏克蘭谷物出口中的比重排名第三，占全球大麥出口貿易額的12.8%，主要出口國為中國及沙特阿拉伯。根據烏克蘭農業部數據，截至2022年1月10日，2021/22年度烏克蘭大麥出口量為530萬噸，同比提升30.98%，中國方面，2020/21年度烏克蘭大麥出口中約54%發往我國，約為257.53萬噸。占我國大麥進口量的28%，是我國大麥最主要的進口來源國。因此我們認為，若烏克蘭大麥出口受限可能會對我國產生較大影響，但考慮到大麥出口主要集中在每年的7-9月，短期內影響或較為有限。

圖表：烏克蘭谷物主要出口國

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表：中國進口烏克蘭玉米占比

資料來源：農業農村部，海關總署，中金公司研究部

[1]https://www.lkab.com/en/sustainability/environment/energy-and-climate/our-iron-ore-pellets-for-purer-steel/

[2] https://www.cnmn.com.cn/ShowNews1.aspx?id=402981

[3] https://www.ft.com/content/3f92475e-3f1e-11e8-b9f9-de94fa33a81e

[4] https://www.spglobal.com/platts/en/market-insights/latest-news/metals/083121-russia-does-not-plan-to-apply-elevated-export-duty-on-metals-in-2022-official

編輯/jayden