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來源：雪濤宏觀筆記

作者：宋雪濤

定性來看，目前處在緊縮初期，聯儲出于壓制通脹預期的目的，疊加對經濟就業的樂觀線性外推，鷹派聲音過大，引導的收縮預期過強，市場反應過度，美債利率可能超調。2季度是利率上行后的重要觀察期，通脹可能出現拐點，預期會逐漸向現實回歸，隨著通脹和經濟的下行，美債利率可能出現「倒V」的頂點。

定量來看，到今年7月，10年期美債利率的頂部為1.93-2.33%，出現在一季度，盡管不同模型對名義利率高點的預測存在差異（三因子模型預測高點為1.93%，實際利率模型預測高點為2.33%），一季度都是利率上升最快的階段。

2021年美債整體呈現「N型」走勢。21年Q1，油價上漲推動通脹預期快速上行，市場對聯儲Taper提前定價。21Q2，TGA賬戶源源不斷地向市場投放流動性，美債實際利率和名義利率沖高回落。21Q3，隨著通脹持續超預期和Taper落地臨近，利率重新震蕩上行。21Q4，Taper落地前后利率再次回落。

22年1月美債利率上升的主要貢獻是實際利率快速上行，由聯儲緊縮預期所主導。

今年年初以來，市場開始實打實地交易聯儲加息和縮表，1月FOMC會議聲明刪除了「承諾使用全套工具在艱難時刻支撐美國經濟，以達到充分就業和物價穩定的目標」，并表示「不久后提高聯邦基金利率目標區間是合適的」，實際利率1月以來上行了60bp，從去年11月低點上行了70bp，觸及-0.5%，創下2020年7月以來的高點。

實際利率上行的主要驅動力在短端，FFR期貨和短期利率對加息預期的定價非常充分。

2022年底到期的聯邦基金期貨和隔夜指數掉期已經定價了4.8次加息，2Y美債利率從21Q3平均0.2%左右上升到了目前1%以上，定價了超過3次加息。應該說短端利率和FFR期貨對美聯儲今年加息預期的定價是非常充分的。

期限溢價對縮表還沒有反應，未來大概率溫和震蕩。

期限溢價主要受兩方面因素影響：一是持有人對風險的預期，二是債券的供求結構。前者代表的是債券投資者在時間維度上對市場不確定性（經濟風險和政策風險）的主觀感知，后者主要由財政、貨幣和海外投資者行為共同決定。從統計意義上看，美日歐央行資產負債表規模（代表對美債的需求）對期限溢價的解釋力較強（R^2=61%）。

如果投資者對未來經濟和通脹的前景感到悲觀，或者對劇烈變化的貨幣政策缺乏安全感，都會導致期限溢價上升（對當下的時間偏好上升，所以持有長期債券需要額外的風險溢價補償）。

今年美債期限溢價大概率溫和震蕩。如果聯儲開啟縮表（量化緊縮）會抬升期限溢價，使利率曲線陡峭化。但是今年美債供給壓力下降，客觀上對沖了期限溢價的上升幅度。另外，只要歐日央行維持資產購買，沒有跟進加息和縮表的計劃，也會抑制期限溢價的走高。

盡管近期油價沖高，但通脹預期已經不跟隨上漲，未來通脹預期大概率回落。

目前10年期盈虧平衡通脹預期（BEI）處在2.4%，位于81%歷史分位數，盡管近期油價沖高，但從聯儲改變通脹措辭以來，通脹預期已經不跟隨油價上漲。密歇根大學通脹預期指標與BEI的一致性較高，已經連續四個月維持在4.8%-4.9%的水平沒有進一步上升。

目前來看，盈虧平衡通脹預期（BEI）重新走高的空間和概率都不大。從歷史周期來看，通脹預期小幅領先或同步于CPI，并且領先實際利率半年左右見頂，當實際利率見頂時，通脹預期已經回落至中位數附近。

加息預期短期過高，未來實際的路徑可以分成三個階段。

緊縮初期，聯儲出于壓制通脹預期的目的，疊加對經濟就業的樂觀線性外推，鷹派聲音過大，引導的收縮預期過強，市場反應過度，美債利率可能超調。市場不確定的是利率會以多快的速度上漲以及將在哪里觸頂。

到了中期，緊縮預期逐漸回落，向現實靠攏。一方面，供應鏈最緊張的時候正在過去，壓通脹預期的必要性正在下降。另一方面，充分就業的「最后一公里」不是靠加息就能解決，非農連續減速已經是一個信號，聯儲可能高估了達到「充分就業」的速度。

到了后期，通脹回落，經濟減速，緊縮預期可能出現轉向，貨幣政策可能經歷先緊后松的轉變，類似2018年下半年-2019年上半年的政策路徑。（詳見《加息預期要經歷三個階段》）

我們定量測算了美債利率的短期反彈頂部，到今年年中，10年期美債利率的頂部位于1.93%-2.33%。

關于美債利率的定量測算，我們用到了兩個模型：模型1是包含加息預期的美債三因子模型，結論是10Y美債利率的高點為1.93%，高點在1季度出現。模型2是實際利率模型，假設經濟和就業情況維持不變，實際利率將在1季度快速上升到0附近后震蕩走弱，加上通脹預期后10Y美債利率的高點為2.33%，也是在1季度出現。（受模型限制僅預測到今年7月，模型1和2均假設今年3/6/9加息3次，BEI通脹預期維持在2.3%）。

雖然不同模型對名義利率高點的預測存在分歧，但對一季度是利率上升最快階段的預測是一致的。名義利率的全年走勢是先上后下的「倒V」，無論定量還是定性，2季度都是利率上行后的重要觀察期，通脹可能出現拐點，屆時利率也可能出現「倒V」的頂點。

編輯/lydia