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來源：雪濤宏觀筆記

美股的下跌空間，簡單說是三個問題：美債利率會以多快的速度上漲以及將在哪里觸頂？美股估值相對于上漲的利率有多少均值回歸的空間？美股盈利增長能否扛住估值的收縮？

美股的下跌空間，簡單說是三個問題：美債、估值、盈利。（1）我們用四因子模型預(yù)測美債月度中樞的高點在1.8%-1.9%，二季度后轉(zhuǎn)為震蕩回落，年中美債利率中樞在1.75%左右。（2）今年標(biāo)普500的EPS大概率仍能實現(xiàn)高個位數(shù)增長，盈利風(fēng)險來自于聯(lián)儲過度緊縮對需求的沖擊。（3）樂觀情形下，SPX在當(dāng)前位置的預(yù)期收益率有7%。如果貨幣緊、增長弱、情緒回落以上三者發(fā)生兩個，預(yù)期收益率大概率為負(fù)。最差情形下，SPX還有23%下跌空間。（4）目前大盤股的風(fēng)格演繹已經(jīng)較為極致，未來超額收益并不明顯。PMI、通脹預(yù)期均已見頂回落，利率對成長股的壓制在二季度后結(jié)束。建議配置防御類行業(yè)，比如通訊、公用事業(yè)、必需消費等。

年初以來，加息預(yù)期不斷發(fā)酵，長端美債自去年末快速上行30bp，美股在聯(lián)儲急轉(zhuǎn)彎之后快速下跌，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯分別自高位回撤9.2%、14.7%、6.8%，標(biāo)普500的估值跌至23.66X（10年平均22.33X），指數(shù)繼續(xù)下跌的空間還有多少呢？

（1）美債利率會以多快的速度上漲以及將在哪里觸頂？

市場預(yù)計聯(lián)儲全年加息4.8次，當(dāng)前加息預(yù)期計入已經(jīng)過度充分。

中長期來看，美債收益率仍由基本面主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)增長和通脹回落將主導(dǎo)政策路徑轉(zhuǎn)向鴿派敘事。在「聯(lián)儲年內(nèi)的確加息四次、3月開啟縮表、通脹預(yù)期居高不下」的情形下，我們用四因子模型預(yù)測美債月度中樞的高點在1.8%-1.9%，二季度后轉(zhuǎn)為震蕩回落，年中美債利率中樞在1.75%左右，其中經(jīng)濟(jì)和通脹的放緩一定程度抵消了縮表對長端利率的影響。

圖1：當(dāng)前聯(lián)邦期貨隱含加息次數(shù)為3月1.2次，6月2.7次，9月3.8次，12月4.8次

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

（2）相對于上漲的利率，美股估值有多少均值回歸的空間？

對美股而言，實際利率抬升幅度較低，主要由通脹預(yù)期回落主導(dǎo)，不太會有流動性風(fēng)險。但流動性邊際收緊，估值難以大幅提升，走勢主要靠盈利驅(qū)動，波動變大。

當(dāng)前美股三大股指標(biāo)普500、納斯達(dá)克和道瓊斯的估值并不極端，風(fēng)險溢價分別處于29.3%、49.4%、14.3%分位。反觀2018年2月和10月，美股因利率上行而出現(xiàn)大幅回撤時，估值均處于2011年以來的最貴水平（風(fēng)險溢價接近0%分位）。

市場情緒的鐘擺驅(qū)動了股票風(fēng)險溢價的輪回往復(fù)。盡管美股風(fēng)險溢價距離中位數(shù)水平還有均值回歸的空間，但經(jīng)過快速下跌后，美股估值繼續(xù)大幅收縮的空間已經(jīng)較小。

圖2：SPX， NASDAQ和DJONES 的風(fēng)險溢價分別處于29.3%、49.5%、14.3%分位數(shù)

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

（3）美股盈利增長能否扛住估值收縮？

我們在《最大的分歧在海外》中預(yù)計，今年美國經(jīng)濟(jì)增長放緩至3%但不至于失速，F(xiàn)ACTSET預(yù)計2022年標(biāo)普500EPS增長8.2%，略高于我們估計的名義GDP增速（3%實際GDP+4.8%CPI）。考慮到用工成本的上升，企業(yè)利潤在國民收入（或名義GDP）里的占比大概率從2021年的歷史高位回落，但企業(yè)在手現(xiàn)金充裕，上市公司將通過回購增厚EPS。因此我們認(rèn)為今年標(biāo)普500的EPS大概率仍能實現(xiàn)高個位數(shù)增長，盈利風(fēng)險來自于聯(lián)儲過度緊縮對經(jīng)濟(jì)需求和企業(yè)盈利的沖擊。

圖3：根據(jù)股票分析師預(yù)測，2022年標(biāo)普500的EPS將達(dá)到222.32美元

資料來源：Factset，天風(fēng)證券研究所

圖4：標(biāo)普500利潤率可能略有下滑

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖5：企業(yè)在手現(xiàn)金流較充裕能夠支撐股票回購居民消費信貸自2021年初開始快速反彈（單位：十億美元）

資料來源：Federal Reserve Board，天風(fēng)證券研究所

（4）SPX還能跌多少？

經(jīng)濟(jì)基本面的走勢不同體現(xiàn)為業(yè)績增速的差異，貨幣政策的松緊程度不同體現(xiàn)為利率中樞的差異，市場情緒鐘擺的位置不同體現(xiàn)為風(fēng)險溢價的差異。我們測算了不同美債收益率與EPS增速假設(shè)下的SPX點位。

基準(zhǔn)情形下，假設(shè)市場情緒從樂觀回歸到中性，風(fēng)險溢價從當(dāng)前位置回升至歷史中位數(shù)，EPS如預(yù)期實現(xiàn)8%的增長，在美債利率中樞低/中/高（1.75%/2.0%/2.25%）三種情形下，標(biāo)普500在當(dāng)前位置的預(yù)期收益率為-4%/-9%/-13%。

樂觀情形下，加息預(yù)期并未驅(qū)動美債收益率進(jìn)一步走高（利率中樞維持1.75%）,市場情緒偏樂觀（風(fēng)險溢價維持當(dāng)前水平不變），企業(yè)盈利溫和擴(kuò)張（EPS增速8%），則SPX對應(yīng)PE為24.3X，標(biāo)普500在當(dāng)前位置的預(yù)期收益率有7%。

如果利率中樞抬升至2%（貨幣緊），則預(yù)期收益率降至1%。如果風(fēng)險溢價回升至歷史中位數(shù)（情緒回落），則預(yù)期收益率降至-4%。如果EPS沒有增長（增長弱），則預(yù)期收益率降至-1%。

如果以上三個因素同時發(fā)生兩個，那么收益率將大概率為負(fù)。比如美債收益率中樞達(dá)到2%，EPS沒有增長，風(fēng)險溢價回到過去三年中值水平，SPX對應(yīng)PE為20.7X，標(biāo)普500仍有16%的下跌空間。

最悲觀情形下，貨幣過緊（聯(lián)儲加息超過5次，美債收益率中樞達(dá)到2.25%），經(jīng)濟(jì)衰退（EPS下滑5%），情緒悲觀（風(fēng)險溢價回到過去三年中值以上1個標(biāo)準(zhǔn)差），則對應(yīng)PE為17.1X, 標(biāo)普500相比當(dāng)前位置仍有23%的下跌空間。

表1：EPS增長8%情況下的標(biāo)普500收益率

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所*存在假設(shè)條件不成立，市場發(fā)展超出預(yù)期等因素導(dǎo)致測算結(jié)果偏差

表2：EPS增長0%情況下的標(biāo)普500收益率

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所*存在假設(shè)條件不成立，市場發(fā)展超出預(yù)期等因素導(dǎo)致測算結(jié)果偏差

表3：EPS增長-5%情況下的標(biāo)普500收益率

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所*存在假設(shè)條件不成立，市場發(fā)展超出預(yù)期等因素導(dǎo)致測算結(jié)果偏差

（5）風(fēng)格將偏向哪邊？

盡管歷史上首次加息后6個月內(nèi)美股表現(xiàn)尚可，價值跑贏成長，但背后的核心原因是首次加息對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基本面（PMI）大多時候處于上行階段，這將有利于經(jīng)濟(jì)敏感型同時估值較低的金融、工業(yè)行業(yè)。但本輪周期，聯(lián)儲的貨幣緊縮因為錨定勞動力市場而滯后，經(jīng)濟(jì)高點出現(xiàn)在2021年二季度，而通脹也趨于回落，因此對美股的風(fēng)格判斷仍要回歸經(jīng)濟(jì)本身。

圖6：價值指數(shù)與成長指數(shù)之比與聯(lián)邦基金利率：第一輪加息往往伴隨著價值指數(shù)表現(xiàn)好于成長指數(shù)2022年美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測分拆

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

風(fēng)格上來講，經(jīng)濟(jì)下行期（PMI下行），大盤股往往比小盤股表現(xiàn)更好，不過目前大盤股的風(fēng)格演繹已經(jīng)較為極致了，未來超額收益可能并不明顯。從之前五次風(fēng)格反轉(zhuǎn)（即RUSSEL 1000 value/growth指數(shù)由下行轉(zhuǎn)為上行）時點來看，名義利率、CPI、通脹預(yù)期觸頂回落大致是拐點同步或領(lǐng)先指標(biāo)（美股風(fēng)格之辯解）,PMI、通脹預(yù)期均已見頂回落，利率對成長股的壓制可能要在二季度后才會結(jié)束。行業(yè)上，建議配置防御類股票，包括通訊、公用事業(yè)、必需消費品。

圖7：經(jīng)濟(jì)周期（制造業(yè)PMI）決定大小盤風(fēng)格

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖8：通脹預(yù)期和名義利率決定與價值/成長的相對表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

編輯/Charlotte