摘要
上世紀以來美國的三次高通脹。上世紀10年代以來美國經歷過三次惡性通脹：1917-1920年、1942-1947年以及1974-1981年，但背景和特征存在極大差異。背景上，前兩次惡性通脹均與戰爭有關；第三次惡性通脹則是經濟內生性供需失衡的結果，兩次石油危機和美元貶值推波助瀾。特征上，第一次惡性通脹持續了3年左右，但未現反復；后面兩次則一波三折。
美國70年代長期滯脹是需求強勁、制造業轉出、供給沖擊共振的結果，當下難以重現。首先，1970-1980年嬰兒潮時期出生的新生兒轉化為美國的「人口紅利」，這批年輕人的崛起刺激美國了消費與地產需求。此外，60年代末到70年代初美國中產占比超過60%（當下則低于50%），并對美國消費形成了進一步地提振。但高成本導致美國制造業于70年代大規模轉出。加上兩次石油危機引發的供給沖擊，以及美元貶值，美國才出現長期滯脹。當下，美國人口結構及中產占比都不可與70年代同日而語，加上拜登的新興產業戰略也將令制造業占比有所回升，進而美國不具備持續高通脹乃至滯脹的基礎。
美國疫后高通脹更像戰后，特別是一戰后。1）疫后與戰后都出現過貨幣超發，貨幣貶值推升本幣計價實物資產價格往往是引發通脹的誘因之一。2）疫后與戰后都出現了勞動力短缺，該局面又同時導致了工資上漲與生產不足兩個結果。3）房價大漲也是戰后與疫后的共性。4）疫后通脹走勢與戰后是否存在差異？一戰及二戰后的美國通脹特點均是：戰爭期間持續走高，戰后急速回落。與此不同，疫后全球各區域恢復節奏存在差異，進而通脹在經歷了持續走高后，回落期或呈現逐步放緩的特征。
那么，問題來了，疫后美國高通脹持續至何時？早則Q1，遲則Q2；下半年美聯儲加息緊迫性料將有所緩和。
1）戰后高通脹會在貨幣供給脈沖結束、勞動力回歸后自然消退。對照一戰與二戰，一旦疫情對就業和生產端的約束解除，全球以及美國的高通脹壓力將自然緩解。假若奧密克戎對于美國乃至全球的影響是加速群體免疫，那么今年年內美國通脹壓力就將得到有效緩解。
2）美國高通脹的三個支點：能源、疫后就業矛盾以及房租，上半年皆有望迎來拐點。能源同比拐點已現；2021年8-12月職位空缺及離職率進入平臺，「時薪—通脹」循環接近拐點；絕對多數中低收入群體已回歸就業市場，低價代步工具「二手車」需求或已（接近）迎來拐點；CPI居住分項或于Q2觸頂。
3）難以確定原油走勢節奏、全球實現群體免疫的時點以及疫情演繹，因此僅能大致判斷美國通脹拐點大概率出現在上半年，早則Q1、遲則Q2。進而,下半年美聯儲加息的迫切性也將有所緩和。
正文：
回到2020年底，相信很多朋友對我們當時提出2021年美國CPI有望破6的觀點仍有深刻印象，但彼時這個觀點也承受了諸多挑戰。而站在當下，我們想在本文中討論的是美國通脹何時降溫。我們從上世紀以來可類比的三次高通脹說起。
一、上世紀以來美國的三次高通脹
（一）18世紀以來美國再通脹案例以及上世紀以來的三次高通脹現象
18世紀至疫前美國有11次再通脹案例，分別為：美國獨立戰爭期間（1776-1778年）、南北戰爭期間（1861-1864年）、一戰后（1916-1920年）、二戰后（1946.Q3-1948.Q3）、1965-1969年的溫和再通脹、70年代兩次石油危機期間的高通脹（1972.06-1974.12、1976.11-1980.03）、80年代后期的溫和再通脹（1986.12-1990.11）、亞洲金融危機后的溫和再通脹（1998.02-2000.03）、2002-2008年的再通脹（經濟滯脹）、金融危機后的再通脹（2009.07-2011.09，經濟滯脹）以及2016-2018年的溫和再通脹。
假若以CPI同比破10%、PPI同比破20%作為高通脹甚至惡性通脹的標準，那么上世紀10年代以來美國經歷過三次惡性通脹：分別出現在1917-1920年、1942-1947年以及1974-1981年。但是這三次惡性通脹的背景和特征存在極大差異。背景上，前兩次惡性通脹均與戰爭有關；第三次惡性通脹則是經濟內生性供需失衡的結果，兩次石油危機和美元貶值推波助瀾。特征上，第一次惡性通脹雖然也持續了3年左右，但未現反復；第二次與第三次惡性通脹則一波三折。
（二）美國再通脹的誘因分類：供給沖擊、輸入型通脹與復蘇型通脹
一般來說，通脹分為需求拉動型（包括復蘇型通脹）、成本推動型（供給沖擊、輸入型通脹等）以及流動性超發型通脹。由于實體產業不斷向外轉移，因此美國的成本推動型通脹比較多的來自輸入型通脹層面。但日本經驗告訴我們，在低資本回報率與資本自由流動的前提下，貨幣超發這一單一因素很難對發達經濟體實物資產通脹水平造成實質性影響。縱觀歷史，美國再通脹包括四類：一是獨立戰爭和南北戰爭時代美國的高通脹與高債務及信用體系紊亂有關，但對當前經濟不具參考性；二是類似一戰、二戰期間由戰爭沖擊供給引發的高通脹；三是類似上世紀70-80年代及金融危機前后的輸入型通脹；四是需求恢復，也就是復蘇型再通脹。
二、疫后的高通脹更像歷史上哪個階段？
（一）70年代的長期滯脹并不會重現
1、美國70年代長期滯脹是需求強勁、制造業轉出、供給沖擊共振的結果
我們在9月15日報告《為什么說美國尚不具備持續高通脹甚至滯脹基礎？》中指出，上世紀70年代美國有兩段持續時間較長的滯脹期：1）1973年Q1到1974年Q4，美國實際GDP同比從7.6%降至-2.3%，CPI同比從3.4%升至12.3%；2）1978年Q4到1980年Q1，美國實際GDP從6.7%降至-0.8%，CPI同比從8.3%升至14.8%。就70年代美國兩次滯脹而言，多數聲音認為是兩次石油危機的結果，但這并非主要矛盾，原因在于需求低迷時供給收縮引起的價格上漲并不能持續、反而容易引起衰退，只有需求強勁時供給收縮才能出現長期滯脹。我們認為70年代美國出現持續滯脹是需求強勁、制造業轉出、供給不足共振的結果。
首先，需求強勁與嬰兒潮帶來的人口紅利、中產占比高兩因素有關。1946-1964年的嬰兒潮時代美國共有7590多萬嬰兒出生，粗出生率（出生人口/總人口）始終保持在2%以上。1970-1980年嬰兒潮時期出生的新生兒轉化為美國的「人口紅利」，此間美國勞動力人口（15-64歲）占比從61.9%持續回升至65.8%，而勞動力人口中15-34歲人口占比始終保持在40%以上且一路攀升至1979年底的50.9%。這批年輕人的崛起刺激了美國消費與地產需求，1970-1980年名義個人消費支出同增保持兩位數上下。此外，受益于勞動力人口占比持續攀升，上世紀60年代中后期到70年代美國地產銷售與開工增速中位數始終保持較高水平。具體來看，1967-1977年美國新屋開工同比增速均值為8.9%；1980年-2007年美國新屋開工同比增速均值為1.1%；2009-2021年美國新屋開工同比增速均值為6.8%。
此外，始于大蕭條后由羅斯福開啟的大政府時代也一直延續到70年代末，此間美國中產占比不斷上升。同樣在60年代末到70年代初美國中產占比超過60%（當下則低于50%），并對美國消費形成了進一步地提振。總體來看，嬰兒潮推動的勞動力人口占比大幅上升疊加中產占比較高令美國70年代需求強勁，消費亦滲透到汽車、房地產等行業，易于形成需求拉動型通脹。
假若需求保持強勁，經濟因何有「滯」？我們認為這與70年代美國制造業大規模轉出有關。1966年美國制造業行業增加值占比仍有26%，1980年已經降至20%。其中原油價格大漲令日本的節油車型更受青睞，美國汽車行業增加值自1965年高點2.7%降至1980年的1.2%。
此外，供給沖擊和美元貶值加劇了上世紀70年代美國滯脹形勢。上世紀70年代OPEC兩度大幅收縮原油供給：一次發生在1973年10月，另一次是1978年底到1979年伊朗停止原油輸出。在此背景下，國際石油供給驟減、油價暴漲，原油等上游商品的供需矛盾令美國（石油進口國）出現高通脹乃至滯脹。兩次石油危機期間美國CPI能源分項同比高點分別為33.7%和47.2%，同期CPI同比分別錄得11.9%和14.6%。除石油危機之外，1972-1974年氣候異常造成世界性糧食歉收，而前蘇聯以低價向美國和其他西方國家采購糧食，并導致世界性糧食危機也是生產端受阻的因素之一。截至1974年底全球糧食價格相對1972年初翻了3倍。美國國內農產品價格也大幅上漲并且成為了拉動當時國內CPI的因素之一。再者，1971年8月15日美元與黃金脫鉤后美元指數大幅貶值也加劇了美國的輸入型通脹。
2、當前美國不具備70年代持續滯脹的條件
綜上所述，70年代美國持續滯脹有兩個內生性因素，一是建立在人口結構和購買力基礎上的強勁需求，二是多重成本推動下的制造業持續轉出。而上述因素在當下不復存在。首先，未來10年美國20-64歲（泛勞動力年齡段）人口增速將進入階段性回升趨勢。但此間美國勞動力人口增速顯著低于上世紀70年代水平，因此消費需求將不及70年代強勁。同時目前美國社會結構處于極端狀態，貧富分化形勢加劇、中產占比降至歷史極低水平。無論是從年齡結構還是收入結構看，未來美國內需不差，但不及70年代強勁。
此外，疫情不僅扭曲了短期經濟結構，也令各國均體會到了供應鏈「卡脖子」的風險，并推動各經濟體不得不實施寬財政。盡管重塑傳統制造業難上加難，但大力發展綠色經濟與數字經濟等新興產業則成為減少對外依賴、防止未來繼續「卡脖子」的重要契機，也成為各國財政的發力點。我們認為與奧巴馬及特朗普時代不同，拜登或已放棄傳統制造業回流，而是將長期戰略定位為通過大規模財政刺激助力新興產業令美國制造業重獲新生。2021年3月3日美國白宮發布的《InterimNational Security Strategic Guidance》[3]就彰顯了拜登政府提振美國制造業的決心。在地產、基建與新產業政策等因素共振下，未來數年的美國不僅不會重蹈上世紀70年代制造業大規模轉出的覆轍，其制造業占比還有望迎來提升。
（二）美國疫后高通脹更像戰后，特別是一戰后
相比之下，美國疫后的高通脹更像是多重供給沖擊與貨幣超發共振的結果，這種局面與戰后類似，特別是一戰后。
1、疫后與戰后都存在貨幣超發現象
疫后與戰后都出現過貨幣超發，貨幣貶值推升本幣計價實物資產價格往往是引發通脹的誘因之一。當前美聯儲資產負債表總規模高達8.9萬億美元，為疫前（2019年底）的2.1倍。與此類似，如圖13所示，1910-1946年間的非戰期美國貨幣存量增速往往在10%附近，但一戰期間的1916-1917年以及1920年該指標接近了20%，二戰期間的1942-1945年該指標均超過了20%。
2、疫后與戰后都存在因勞動力短缺導致的勞動生產率下降及工資上漲
疫后與戰后都出現了勞動力短缺，該局面又同時導致了工資上漲與生產不足兩個結果。一戰期間，美國于1917年正式參戰，如圖14所示，1917年Q2開始美國工廠就業人數開始下滑，這種局面自1919年一戰結束后才徹底扭轉。二戰期間，由于羅斯福新政大獲成功，且此間正值美國城鎮化率加速期，因此國內生產較為景氣，并未因戰爭導致勞動力短缺。但如圖15可知，一戰、二戰期間英國都出現了勞動生產率的持續下滑，大概率是青壯年男性參戰約束生產的結果。由于一戰和二戰涉及全球多數主要經濟體，因此此間全球勞動力短缺、生產率受到沖擊，工資上漲也具有普遍性。如圖16-17可知，一戰、二戰期間以制造業為代表的美國勞動者薪酬增幅都顯著高于戰爭前后。當然，工資上漲亦與貨幣超發有關。
回到當下，疫后在需求膨脹的同時，疫情導致美國勞動力出現結構性「短缺」以及由此引發的生產供給不足及工資大幅上漲。截止2021年12月，美國非農就業人數仍較2019年12月低296.8萬人。盡管經濟恢復過程中就業人數慢慢回升實屬正常，但兩點證據可以說明疫情以及疫后補貼政策對就業結構與就業意愿存在較大影響。首先，如圖18所示，與疫前相比休閑酒店從業者降低了6.7%但運輸倉儲業從業者增加4.9%，這一反差確實與疫后（財政補貼下）民眾生活方式有關。同時，休閑酒店及零售業從業人數下滑的同時還對應著時薪的兩位數增幅，表明疫情明顯掣肘了需要面對面接觸的服務行業就業。另外，由圖19及表1可知，與疫前相比，疫后不同年齡和種族就業意愿也存在較大差異，這種差異大概率無關需求與薪資，不同年齡的就業恢復差異大概率與疫情有關，而不同群體的就業恢復差異則可能與疫情以及美國的社會保障制度等因素有關。
3、房價大漲也是戰后與疫后的共性
我們在此前多份報告中提到，疫后全球出現房屋漲價潮，并且房租上漲也是美國高通脹的推手之一。事實上，一戰與二戰后全球也出現過房屋暴漲的局面。包括美國在內的多數國家60年代以前的房價數據可得性較差，此處我們僅以英國為例。如圖21所示，1920年英國房價增幅高點為20%，1947年初則高達30.2%。并且一戰后及二戰后英國房價同比變化有兩個特征：與90年代至金融危機前類似，房價上漲非常持續，但漲幅顯著高于90年代至金融危機前類似；與70-80年代相比，房價漲幅高度類似，但比70-80年代的房價上漲更為堅決。換言之，一戰與二戰后的英國房價顯現出快速、持續、大幅上漲特征，大概率與房屋供給跟不上以及貨幣超發等因素有關，這與疫后也極為相似。
4、疫后通脹走勢與戰后是否存在差異？
一戰及二戰后的通脹特點均是：先持續走高，戰后急速回落。原因在于戰爭期間，供給沖擊持續增強，但戰后全球供給沖擊會同步、立即消除并即刻形成反向脈沖。與此不同，疫后全球各區域恢復節奏存在差異，進而通脹在經歷了持續走高后，回落期或呈現逐步放緩的特征。
三、那么，問題來了，疫后美國高通脹持續至何時？
我們從兩個維度評估：一是戰后通脹脈沖特征，二是當前美國高通脹特征。結論是，早則Q1，遲則Q2。
（一）戰后高通脹會在貨幣供給脈沖結束、勞動力回歸后自然消退
一戰于1918年11月結束，美國貨幣存量增速拐點出現在1919年10月，一戰后美國薪資增速拐點出現在1920年6月，高通脹持續到1920年9月，但1921年美國發生通縮。二戰于1945年9月結束，美國貨幣存量增速拐點出現在1943年8月，但直至1945年8月后才降至20%下方；二戰后美國薪資增速拐點出現在1942年9月、高通脹持續至1948年1月，隨后逆轉，1949年美國再次出現通縮。換言之，隨著戰爭結束，貨幣供給的脈沖結束、勞動力回歸就業生產約束解除，通脹壓力自然緩解，甚至在高基數的影響下，戰后2-3年后美國出現了短暫通縮。
目前美國時薪增速仍遠高于疫前，以及供應鏈矛盾、物流壓力等因素皆為高通脹的內生動力，其中供應鏈矛盾及物流壓力都是疫情引發的結構性問題。這些因素與一戰及二戰后的情形極像。對照一戰與二戰，一旦疫情對就業和生產端的約束解除，全球以及美國的高通脹壓力將自然緩解。假若奧密克戎對于美國乃至全球的影響是加速群體免疫，那么預計今年年內美國通脹壓力就將得到有效緩解。
（二）目前美國高通脹的三個支點：能源、疫后就業矛盾以及房租
如表2所示，12月美國CPI同比為7%，其中能源分項、運輸產品（不含汽車燃料）以及收容所（居住分項）三個分項貢獻較為突出；此外，能源（能源商品與能源服務）、家用電具、運輸產品（不含汽車燃料）以及家政服務四個分項同比增速高于CPI同比，是通脹的拉動項。首先，家政服務價格高企大概率是疫情所致，疫情過后該分項價格增幅將自然降溫，加上該分項權重過低并不需要過多關注。另外，家用電具及供給作為地產后周期，其價格增幅大概率在地產銷售平穩后回歸低位，加上權重亦不高，因此也不再過多討論。此外，我們假定當下尚未給美國造成通脹壓力的分項今后也不會單獨推動美國CPI創出新高。進而，尋找美國通脹拐點，我們僅需判斷能源、運輸產品（不含汽車燃料）和房租三個通脹分項的未來前景即可。
進一步看，為什么疫后美國運輸產品會大漲？運輸產品分項下包括新交通工具、二手汽車和卡車、機動車部件及設備，其中，在高基數背景下，12月二手汽車和卡車價格同比仍高達37.3%，其余兩個分項同比則均不到12%。此前有觀點認為二手車價格大漲是缺芯導致一手車供給不足所致，但我們認為二手車價格暴漲大概率與疫后中低收入群體回歸就業市場有關。從高薪仍無法吸引就業者回歸休閑酒店等服務行業的事實可以看出，疫情仍然是中低收入群體就業的約束。進而，疫前通過公共交通進行通勤的部分中低收入群體及學生疫后很可能會選擇購買價格相對低廉的二手車通勤。去年下半年Delta與奧密克戎接踵而至則進一步刺激了二手車需求、推升二手車價格。換言之，二手車價格取決于短期內疫情變化以及回歸就業市場的勞動力數量。
（三）美國CPI拐點：早則Q1，遲則Q2；但年內中樞仍然不低
首先，美國目前已有7688.2萬人累計確診，加上有63.6%的美國民眾已經完成疫苗接種，盡管二者存在交集，但美國大概率已經（接近）實現群體免疫。進一步看，經歷了2021年1-7月職位空缺飆升后，8-12月該指標已經止升，同期離職率也保持在2.8%-3.0%區間未進一步攀升，表明就業供需矛盾有所化解。在此背景下，時薪同比增速進一步走高的風險有限。因此，疫情引發的結構性供需矛盾以及「時薪—通脹」循環或已（接近）迎來邊際拐點。
此外，我們在此前的報告中提到，2023年原油價格破百概率極高，但油價漲幅終究會遠低于去年高點。
再者，與疫前相比，目前美國尚未回歸就業市場的勞動力僅為296.8萬人，絕大多數已經回歸就業崗位，進而二手車需求也已（接近）迎來拐點。
最后，我們在此前的報告中也曾強調房價增速是CPI居住分項的領先指標，領先大約1年。2021年Q2末美國房價同比增速已經見頂，進而今年中期CPI居住分項亦有望觸頂。
但是，由于難以確定原油走勢節奏、全球實現群體免疫的時點以及疫情演繹，因此目前僅能大致判斷美國通脹拐點大概率出現在上半年，早則Q1、遲則Q2。進而，下半年美聯儲加息的迫切性也將有所緩和。
風險提示
（一）美國及全球疫情超預期
（二）美聯儲貨幣政策超預期
（三）全球通脹因素變化超預期
本文來源于西部證券宏觀證券分析師張靜靜的研究報告《美國通脹拐點：早則Q1；遲則Q2》
編輯/richardli
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