來源：中金策略

分析師：王漢峰 劉剛 等

過去一年的各種波折和疲弱表現均已成為過往。進入2022年，中金認為港股的價值可能將再度逐步顯現。考慮到有利的政策環境和較低的估值水平，2022年港股市場可能是均值回歸的一年。

短期來看，節假日前后預計市場成交持續清淡，目前脆弱的情緒修復可能還需要一定時間，但隨著短期不確定性逐步消退和穩增長政策在年度的進一步落地，中金認為海外中資股市場有望逐步反彈，進而吸引更多資金流入。

摘要

上周海外中資股市場以出其不意的大漲結束了整體不盡人意的2021年。周四晚間美國中概股突然大幅上漲9.4%（納斯達克金龍指數）。受此推動，港股尤其是其中的新經濟板塊也顯著上漲，在周五的半個交易日中反彈4%，推動全周收漲近1%。

突然的大漲可能是一些技術性因素所致，如空頭回補等等，但在技術性因素之外，考慮到海外中資股經過近一年下跌后所處的估值水平和相對吸引力，我們認為也不排除的確存在一部分為2022年做布局的資金所驅動。

另一方面，12月PMI表現好于預期可能也對市場情緒提供了一定支撐。往前看，隨著政策穩增長信號進一步明確（如近期連續降準和下調LPR），我們認為年初政策有可能進一步發力，且不只限于貨幣政策的寬松，其它各個領域政策也有可能加大支持力度，為經濟提供支撐。

在這一背景下，考慮到港股市場已經連續一年跑輸、且自2020年2月以來便鮮有持續的資金流入，我們認為港股市場有可能重獲投資者關注、特別是受益于其相對A股和全球市場的比較優勢。

過去一年的各種波折和疲弱表現均已成為過往。進入2022年，我們認為港股的價值可能將再度逐步顯現。正如我們在2022年展望報告中所提到的，考慮到有利的政策環境和較低的估值水平，2022年港股市場可能是均值回歸的一年。

當然，市場更為強勁的上漲可能還需要盈利預期上修和監管政策更加明確等利好因素的支撐。短期來看，節假日前后我們預計市場成交持續清淡，目前脆弱的情緒修復可能還需要一定時間，但隨著短期不確定性逐步消退和穩增長政策在年度的進一步落地，我們認為海外中資股市場有望逐步反彈，進而吸引更多資金流入。

市場回顧

得益于最后一個交易日大幅反彈的提振，海外中資股市場在2021年的最后一周以收漲落下帷幕。周四中概股的普遍大漲帶動港股新經濟板塊同樣反彈，恒生科技指數上周上漲0.92%。此外，MSCI中國指數上漲0.8%，恒生指數和恒生國企指數漲幅分別為0.75%和0.42%。板塊方面，可選消費和醫療保健板塊領漲，分別上漲2.5%和2.1%；而能源和材料板塊表現落后，分別下跌2.4%和1.2%。

圖表：MSCI中國指數上周上漲0.8%，其中可選消費和醫療保健板塊領漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：上周科技板塊引領市場反彈，海外中資股市場2021年疲弱的市場表現最終落下帷幕

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

市場展望

上周海外中資股市場以出其不意的大漲結束了整體不盡人意的2021年，與2021年年初的大漲多少有些似曾相識。

上周初，節日前后市場交易平淡使得市場繼續小幅走低，同時南下交易在元旦假期到來前也基本關閉，僅周二開通一天。不過，上周四晚間美國中概股突然大幅上漲9.4%（納斯達克金龍指數）。

受此推動，港股尤其是其中的新經濟板塊也顯著上漲，在周五的半個交易日中反彈4%，推動全周收漲近1%。由于并沒有發現特別的催化劑因素，我們認為市場的上漲可能更多是由一些技術性因素所驅動，如空頭回補等等。

此外，也不排除有年底沖業績需要和一部分稅收抵扣的因素。不過，即便存在上述并不具有持續性的技術性因素，但考慮到海外中資股經過近一年下跌后所處的估值水平和相對吸引力，我們認為年底的突然大漲也不排除的確存在一部分為2022年做布局的資金所驅動。

畢竟港股和中概股受政策等不確定性影響在2021年持續大幅走低，明顯跑輸A股和美股市場。這一點從近期資金動向上也有所體現，基于EPFR資金流動數據進行分析后，我們注意到海外主動型基金上周（截止周三）流入海外中資股市場，結束了此前連續五周的拋售趨勢。南向資金在2021年12月初以來也整體保持穩定流入勢頭。

另一方面，12月PMI表現好于預期可能也對市場情緒提供了一定支撐。2021年12月制造業PMI進一步攀升至擴張區間50.3%，主要是由于在政府加大力度控制上游價格后，原材料庫存有所改善。需求也呈現出回升跡象，新訂單指數月度環比上升0.3個百分點，這都表明近期的穩增長政策逐步顯現一定成效。

往前看，隨著政策穩增長信號進一步明確（如近期連續降準和下調LPR），我們認為年初政策有可能進一步發力，且不只限于貨幣政策的寬松，其它各個領域政策也有可能加大支持力度，為經濟提供支撐。我們認為不宜低估政策穩增長的決心和力度。

在這一背景下，考慮到港股市場已經連續一年跑輸、且自2020年2月以來便鮮有持續的資金流入，我們認為港股市場有可能重獲投資者關注、特別是受益于其相對A股和全球市場的比較優勢。

在國內流動性環境維持寬松的背景下，南向資金在這一過程中有望率先流入，類似于2016年和2019年時出現的情形。相比之下，海外資金的流入可能還需要更多基本面好轉和監管政策的明確信號。

不管怎樣，過去一年的各種波折和疲弱表現均已成為過往。進入2022年，我們認為港股的價值可能將再度逐步顯現。正如我們在2022年展望報告中所提到的，考慮到有利的政策環境和較低的估值水平，2022年港股市場可能是均值回歸的一年。

當然，市場更為強勁的上漲可能還需要盈利預期上修和監管政策更加明確（例如近期監管政策明確滿足要求的VIE架構企業備案后可以赴境外上市）等利好因素的支撐。

短期來看，節假日前后我們預計市場成交持續清淡，目前脆弱的情緒修復可能還需要一定時間，但隨著短期不確定性逐步消退和穩增長政策在年度的進一步落地，我們認為海外中資股市場有望逐步反彈，進而吸引更多資金流入。

不過，風險和不確定性依然存在，如來自中美關系以及全球Omicron疫情等方面的擾動。

我們認為，新年伊始需要關注的重點因素包括：

1) 國內增長與政策環境：

2021年12月中國制造業PMI超出預期，攀升至50.3%，高于11月的50.1%，主要得益于國內政策發力緩解了此前能源供給趨緊和原材料成本大幅攀升帶來的影響，保供穩價措施效果進一步體現。

政策方面，12月中國宏觀政策立場轉向步伐加快，中央經濟工作會議強調2022年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，近期央行接連下調了存款準備金率和基準利率。國內地產行業也呈現出邊際企穩跡象，2021年11月地產投資和銷售同比下滑幅度收窄。

往前看，包括財政等其他更多穩增長政策的發力有望繼續為增長提供支撐。重點關注跟基建、地產相關的高頻數據。

圖表：中國制造業PMI攀升至50.3…

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：…主要是得益于原材料再庫存以及原材料價格下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2) 海外貨幣政策：

美聯儲在2021年12月FOMC會議上決定加快減量步伐，推動美國貨幣政策朝著收緊的方向進一步邁進。當前通脹持續走高以及Omicron變異毒株傳播可能加劇全球供應緊張局面的擔憂使得全球主要央行迅速采取行動，逐步退出疫情以來的寬松貨幣政策。

對于海外中資股而言，市場的一個潛在擔憂在于全球流動性收緊是否會在全球風險偏好本就疲弱的背景下引發資金流出。

不過，我們認為當前港股已經較低的估值水平和海外基金對中國股票目前處于低配狀態可能會減緩外圍流動性收緊對資金外流的影響。

更重要的是，隨著中國穩增長政策的持續發力，增長預期的改善有望反而推動海外資金重新流入中國。

3) 中概股回歸：

上個月早些時候，美國監管機構SEC開始實施新的規則，此舉可能最終導致中國一些在美上市公司的公司被迫從美國市場退市，也是目前來看中概股市場依然面臨的一個主要不確定性。

2021年最后一個交易日，中概股整體大幅走高，不排除是受技術性因素推動。往前看，政策的變數可能會推動更多中概股公司回歸港股市場。

不過需要指出的是，由于香港目前的IPO排隊已經較多，且中概股公司在回歸過程中可能存在一些美國投資者不愿或無法在香港交易，進而造成一部分投資者的損漏，因此需要關注在這一過程中從流動性和交易角度帶來的潛在壓力和不確定性。

4) 疫情：

全球范圍的Omicron變異毒株的迅速傳播依然可能會對增長帶來挑戰，但到目前為止中國政府對疫情的「動態清零」政策依然有較好成效。短期來看，12月國內疫情再度反復可能會階段性的影響元旦和春節期間的人口流動和消費。此外，包括中國在內的幾款新冠特效藥近期也獲批上市。后續疫情演變值得關注。

5) 中美關系：

在拜登就任美國總統的第一年，中美關系依然存在一些變數。前期，美國商務部和財政部近期新增一批中國企業加入到出口和投資限制名單中，也表明依然存在一些不確定性。往前看，兩國領導人表示將加大溝通和相互接觸，為創建一個更具合作性的環境、聚焦雙方共同關注的問題奠定基礎。

6) 流動性：

在連續五周流出后上周海外主動型基金出現回流，南向資金在上周僅有的一個交易日中流出。受假期因素影響，上周南向資金交易只有周二一天，當日流出17.1億港幣。

與此同時，上周共計8.1億美元的海外資金凈流入海外中資股市場。值得一提的是，海外主動型基金逆轉了此前連續五周的流出趨勢，上周流入3.21億美元。

回顧2021年，雖然海外中資股市場表現不盡人意，但仍然吸引了639.4億美元的海外ETF和主動型基金的流入，幾乎是2020年流入規模的3倍。另外，2021年共計4543億港元南向資金流入了港股，創出港股通開通以來年度第二新高。

圖表：在上周港股通僅有的一個交易日中南向資金流出海外中資股市場，而海外資金流入規模大幅增長

資料來源：萬得資訊，EPFR, 中金公司研究部

圖表：上周海外主動型基金流入香港市場，結束了此前連續五周的流出趨勢

資料來源：萬得資訊，EPFR, 中金公司研究部

投資建議：如上文中分析，短期來看，我們認為節假日前后港股市場可能持續缺乏明確的方向，但當前具有比較優勢的估值水平和寬松的流動性會在中期帶來更多機會。

板塊方面，我們建議短期關注「穩增長」受益板塊，如部分金融、地產板塊與相關產業鏈以及受益于上游價格回落和政策支持的中下游消費板塊。與此同時，優質成長標的在中期也值得投資者關注。從現金流角度，我們建議選擇估值相對合理的「經營性現金流」（成長股）和部分類固收的固定現金流（高股息）行業配置方向，如互聯網、汽車、媒體娛樂、通訊設備、部分金融、公用事業和部分地產等板塊。

綜合來看，我們建議超配傳媒與互聯網、汽車、部分電商、消費者服務、食品飲料與餐飲、生物科技和中資銀行；低配上游煤炭、原材料和部分交通運輸等。長期而言，我們仍然建議關注產業升級、消費升級以及國貨消費品牌崛起等主題性機會。

重點關注事件：

1）中國經濟增長與政策變化；2）美國上市中概股方面監管政策變化；3）疫情變化；4）中美關系。

編輯/Viola