來源：華爾街見聞

作者：高智謀、杜玉

看跌期權需求大增、做市商gamma空頭頭寸上升、流動性不足，或是美股上漲途中的「三座大山」。2月初市場可能依舊結構性向下，但空頭回補的基礎也已經形成。軋空確實有難度，但美股從2月起反彈不是沒有可能。

在這個寒冷的冬日里，美國股票市場似乎也遭遇了寒冬。

「Sell the rips（趁著超賣后的短暫反彈，做空正在下跌的資產）！」

高盛交易員Scott Rubner在最新的「戰術資金流動」報告中，對開年以來的股市行情如是總結。

在加息、縮表預期愈演愈烈的背景下，2022美國市場開局異常艱難。高利率預期立馬抬升了估值模型中的貼現率，科技類成長股因其大部分預計收益發生在遠端，折價幅度和速度最為「干脆」，隨后悲觀情緒蔓延到銀行、消費等藍籌板塊。

今年以來，以科技股為主的納斯達克綜合指數已下跌近13%，美國藍籌股為主的標普500指數累跌7.6%，創下自2009年以來最糟糕的新年1月份表現。

然而，上周五的尾盤反彈令大盤單周重新收漲，似乎又給了人們些許信心，對此，高盛資深交易員Rubner的觀點，可能要給現在就開始樂觀的投資人潑點兒冷水了。

對于當下的市場共識，Rubner認為：

「目前的市場共識仍然看跌，直到股市能夠在白天持續上漲并且不會在收盤時轉跌時，市場情緒才會轉變。」

同時，他認為市場還沒有滿足從「紅燈」到「綠燈」的條件，這意味著：「在2月交易第一周恰逢中國農歷新年造成流動性極低的背景下，賣出近期反彈（sell the rally）的交易模式依然存在。1月末和2月首個交易日通常是關鍵拐點 。」

對于后市，這位曾命中「美股熔斷」與「圣誕老人反彈」的交易員給出了以下觀察和展望。

首先是2月初市場可能依舊結構性向下，理由如下：

1、機構對看跌期權的需求處于10年高位

在最新一期報告中，這位高盛交易員指出存在創紀錄的看跌期權購買：

「新年第四個交易周，每天平均價值1萬億美元的看跌期權被買入，是有記錄以來最大的。上周有幾天創下了看跌期權名義上的購買紀錄。」

例如，周一（1月24日）美國期權市場的名義交易額為2.2萬億美元。其中，看跌期權交易額達1.4萬億美元，占總成交額的64%之多。進而，大量對沖基金進一步做空了gamma期望從波動率中獲益。

2、期權做市商gamma敞口為做空

據高盛全球市場部截至1月28日上周五的統計，標普500的做市商gamma空頭頭寸達到了2020年3月來的最高值。

長期以來，作為股票市場波動「穩定器」的gamma多頭頭寸已經不復存在。這一情況下，對沖基金們的操作對市場影響無疑會擴大，市場將能愈發「自由」地上下跳動。

站在做市商的角度來看，他們需要進行對沖風險管理。做市商并不想承擔標的股票價格變動的風險，他們的目標只是賺取期權出售以及交易產生的傭金。當期權和標的物之間的價格關系（delta）不斷變化（gamma）時，交易商必須對沖這些變化以避免承擔定向市場風險。

當他們持有多頭gamma頭寸時，做市商會持續提供與市場方向相反的操作來平衡收益，進而抑制了市場波動。這就造成了市場價格緩慢上漲，或在一個價格點附近窄幅震蕩、長期橫向波動，看起來價格像是似乎被「固定」在某個水平上。

而持有gamma空頭頭寸時情況恰恰相反。這時，若標普500指數下跌一個點，交易商就必須賣出股票或期貨來對沖風險，反之亦然。此時，做市商gamma空頭頭寸會放大市場波動，導致股市波動性飆升，市場可能突然變得非常瘋狂。屆時，市場上將沒有多頭，因為專業投資者知道還有更多的空單在路上。

換句話說，在市場總體gamma頭寸轉空時，當股市下跌，更多的投資者將自動放大空單，進而加速股市下跌。

3、流動性極低

在流動性方面，Rubner認為，中國傳統新春佳節可能會給美股流動性帶來很大的不確定性：

「鑒于2月交易第一周正值農歷春季假期，隔夜市場可能大受影響，流動性可能真的很不穩定。近期E-mini期貨（迷你標普500指數期貨）的最高賬面流動性已經降至歷史低位。」

4、股票ETF的贖回已經發生

當投資者贖回ETF時，從被動投資中撤資給市場造成的沖擊也不容小覷，「這一現象很新而且很重要，被動投資的贖回已開始發生。」

Rubner統計到，今年迄今（即截至上周五），標普大盤ETF SPY的資金流出量相對最大，達到218億美元，其次是追蹤大型科技股的ETF QQQ資金流出79.8億美元，第三名是IVV（除債基外的核心標普500ETF）流出了18億美元。他警告稱：

「盡管資金流入仍在廣泛發生，但上述贖回將產生最大的影響。

每賣出1美元的SPY，就有23.66美分來自前5名股票。我無法預測結果，但需要提醒的是，在過去66周，有1.226萬億美元的資金流入了被動基金（支撐了股價）。」

5、高收益公司債的資金持續撤出

Rubner注意到，1月28日當周他的客戶反復詢問最多的話題聚焦在「美國高收益公司債券（及其被贖回的趨勢）」上。

當周，高收益公司債券創下自2020年9月以來的最大單周資金流出量。在美國市場交易的2670只ETF中，高收益企業債ETF HYG的資金流出量在年初至今排名第三。他稱：

「我正在關注這種動態，并且一直高度重視這一信號。」

不過，美股已經閃現拋壓逆轉的信號，理由如下：

6、拋售壓力可能提前至2月初

Rubner估計，上周四發生了158億美元的拋售，「關鍵在于，過去一個月里系統策略共賣出了599億美元的股票。」 2月交易首周在平盤時會有688億美元的股票待售，若大盤顯著上漲也會產生540億美元的賣壓。

這似乎暗示在系統賣壓之下，本周美股會繼續走低。

不過，相對樂觀的消息是，盡管未來一周有688億美元的股票待售，未來一個月的待售額是699億美元，等于之比2月首周等待撤出的金額多出了11億美元，兩個數字相差不大。

這說明，2月拋售壓力提前加載，為市場結構在2月中下旬發生轉變埋下伏筆：

「好消息是，拋售壓力可能非常前置化，并將在1月結束不久的未來幾個交易日內完成（如果我們不進一步拋售的話）。

當我們把觀察的時間線移至一個月后，股票供應與需求的不對稱性也開始改善，同期購買量將增加770億美元。

這表明，新年伊始的股票供應與需求不平衡仍在繼續，但在今年2月份有所改善。 」

7、企業的回購靜默期結束

在科技股的帶動下，企業回購靜默期將從2月1日起大幅結束，29%的標普500成分股可以在財報后重啟股票回購。高盛預計，到3月14日該回購窗口再次關閉前，每日會產生至少55億美元的購買需求。

2021年是美股企業股票回購的「大年」，股價也因此獲益。然而，隨著財報的漸次落地，人們對企業盈利增長是否能持續表達懷疑態度，標普500暫停了去年約26%的傲人回報率。

8、散戶市場情緒加速轉熊，恰恰是反向交易指標

Rubner稱，近期市場情緒雖還達不到「絕對恐慌」的地步，但確實「非常消極」。

自1987年以來，美國個人投資者協會的AAII散戶投資者情緒指數一直低于0.45（即多頭vs空頭的比值），目前該指數正嘗試下破這一關鍵位：

「不過，這種情況很少見，并且在歷史上一直是個反向指標，即AAII牛熊情緒指數跌破0.50之后的一個月到六個月里，股市產生正回報的概率高達80%。

家庭對股票的配置已經增加，因此，穩定情緒以減少被動投資的資金外流，將是我們未來關注的關鍵要素。」

9、空頭回補（即軋空）的基礎已經形成

Rubner研究美國金融業監管機構FINRA提供的數據后發現，凈保證金余額、在客戶證券保證金賬戶中的借方余額等多個衡量市場杠桿的指標，不論是絕對值還是與標普大盤市值或美國GDP的比值，都處于「極端高位水平」：

「這表明趁低買入（buy the dip）的時機在新年第四周交易結束時出現，時機比價格更重要。

（在市場多數唱空之時，）回補潛力（cover potential）處于極高水平，回補買盤即將出現。2月交易首周的股市越是恐慌下跌，說明軋空的時機越近。

不過需要說明的是，我們沒有完全明確的信號，只是出現了一個ITM戰術空頭可能會在1月末關閉的設置。」

（華爾街見聞注：ITM為實值期權In-the-Money，此處指看跌期權的行權價高于合約標的市場價時。）

10、三個相對樂觀的指標出現

（1）散戶買盤資金涌入

「聚沙成塔，滴水石穿」，散戶的力量不可小覷。在Gamestop、AMC等著名的「散戶VS機構逼空大戰」后，這一點越來越成為了華爾街的共識。高盛交易員Rubner也注意到：

「在前幾日股市大跌后，1月26日美聯儲宣布FOMC決議當天，散戶成為市場上的巨量買家，產生了逾223億美元的購買需求，在一年中排名第98百分位。而且有90億美元流向科技股，創有史以來最高。

散戶一直是我眼中的搖擺因素，1月28日當周的整個星期都感覺像是散戶在去杠桿，這種情況恰好在當周臨近結束時發生了變化。這能否支撐住行情呢？」

華爾街見聞也提及，過去一周投資者投入了1.68億美金「抄底」ARK，使得該基金凈資產增至118億美金，該基金十分偏愛科技類「成長股」。

（2）養老金/基金的月末買盤需求

通常來說，養老基金會在投資委員會會議召開后，每月調整一次整體資產配置頭寸。但是，有些受雇管理養老基金的個人資金經理也可能每周進行重新平衡。

高盛模型預估1月底上述機構投資者將買入150億美元的美股，在過去3年的凈額基礎上排名第89百分位，是同期的第五大購買量。與此同時，華爾街其他分析師對這部分資金流入「很明顯高于」高盛的估計值。

（3）資金持續流入新興市場，美股也有等待重新入場的資金

Rubner表示，貨幣市場基金=場外現金。1月21日單當周曾創2007年有數據以來的史上最大單周貨幣市場資金流出（850億美元），這筆錢正等待重新入場，1月28日當周已經出現小規模的貨幣市場基金流入。

與此同時，全球風險偏好沒有絕對退潮，資金仍在流入美國以外的市場，全球股票市場在近4周內資金流入額大于842億美元。其中，巴西等新興市場國家「受益匪淺」。

華爾街見聞提及，新年伊始，新興市場跑贏美股幅度為1990年以來最大。MSCI新興市場指數的估值相比標普已接近2007年來最大折價水平。

此前高盛也表示過，新興市場經濟體今年可能強勁增長，發達經濟體今年剛開始撤除寬松，他們和新興市場的增長差距可能擴大到至少二十年來最大水平。

Rubner稱，隨著去年四季報陸續發布，各公司的財報狀況不僅將影響股價表現，也將影響整體股市的資金流入，對美國之外的全球市場這一點尤為關鍵。

最后，Rubner的研報結論是：

上述提到的多個市場結構動態既可以提振股市、也可以打壓股市，這代表股指從2月起反彈不是沒有可能。

但在2月首周市場流動性極低、期權做市商gamma敞口為做空，以及機構月末調倉需求的影響下，軋空切實發生可能有一定難度。

編輯/Jeffy