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來源：雪濤宏觀筆記

作者：宋雪濤

美股的核心矛盾在分母，A股的核心矛盾在分子。美股的交易邏輯是殺估值，A股的交易邏輯是重建信心。不宜用指數來表達A股的投資機會，需要觀察的仍然是結構變化。

新年以來，中美市場都表現出了新趨勢，權益市場出現了較大幅度的調整。

從去年Q4到今年Q1，「內滯外脹」的基本格局沒有變化。

但核心矛盾變了——美國的核心矛盾「從脹轉向緊」，而中國的核心矛盾還「停留在滯」。

去年Q4，中美的政策都還在預期醞釀的階段。

美國的政策預期是緊貨幣。當時聯儲偏鴿派（把持續高通脹歸因于供給側問題和財政脈沖），試著安撫市場，市場預期聯儲不會過早過快收緊。

中國的政策預期是穩增長。當時政策信號密集且強烈，市場預期今年政策前置、發力靠前，年初就能看到寬信用、穩增長的跡象。

今年Q1，政策預期到了兌現階段。

美國兌現了緊的預期。年初以來貨幣政策急轉彎，為了對抗脹，釋放出更早更快加息縮表的鷹派信號（1月上旬美聯儲公布的12月會議紀要明確了縮表，1月底鮑威爾答記者問也比12月要鷹派得多），市場的加息預期上的很快，對聯儲的緊縮定價已經非常極端。

但中國沒有兌現穩的預期。年初以來財政發力、寬信用、穩增長的明確基本面信號沒有出現。去年四季度市場相信很快會有穩增長，扛著不跌，結果一致預期瓦解后開始快速補跌，進入預期混亂—踩踏—重構的階段。

因此，一季度的主要交易邏輯發生了變化。

美股的脆弱點和超預期在分母。

估值貴、賠率低，所以聯儲急轉彎后，主要交易邏輯是殺估值，核心策略是縮短久期、低估值防御。

過去1個月，2年期美債收益率上行了50bp，差不多是去年下半年的總和；高估值的納斯達克的靜態估值水平（PE-TTM）收縮了15%。

當前聯邦基金期貨隱含了4.8次加息，標普500和道瓊斯的風險溢價仍然處在中低位置（29%和14%分位），估值仍有下降空間。

美股跌多少，關鍵看盈利能否扛住估值收縮，今年大公司的業績增速預期較高，因此觀察點主要在：通脹是否持續、經濟是否減速、聯儲是否轉向鴿派敘事。

A股的脆弱點和超預期在分子。

經濟工作會議提到當前經濟面臨「需求收縮、供給沖擊、預期轉弱」三重壓力，特別是在年初以來地產沒有企穩跡象、基建持幣觀望、疫情反復的狀況下，市場預期轉弱、缺乏信心。

所以主要交易邏輯是修復預期、建立信心，核心策略是尋找高景氣、強趨勢和困境反轉的行業。

A股的分母相對次要，雖然流動性和情緒也受到美股美債的影響，但貨幣主動降息、外緊內松，10年期國債利率降至2.70附近，人民幣兌美元匯率穩定在6.3-6.4區間。A股估值不貴，大盤股的風險溢價處在歷史中位數水平，中盤股的風險溢價處于高性價比區間。

A股流動性寬松、估值水平中性、經濟長期向上和短期向下的彈性都不大，因此不宜用指數來表達投資的機會。

需要觀察的仍然是結構變化：寬貨幣能否寬信用穩增長（地產基建信用）、防疫政策能否做出適應病毒變異特征的調整、細分行業的盈利能力（ROE）和產業趨勢（盈利增速）能否穿越經濟的中周期下行。

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