每一個人分析預測的結果，都體現在他們的行為上，他們的行為又改變了市場價格，也就改變了觀察結論的前提，加上每一個人都有不同的風險定價或預期收益要求，對信息的看法也不同，導致不是「price in」不足，就是過度「price in」。

測不準原理

在宏觀世界里，路上的一輛車，一個人，一片葉子，我們既可以觀測到位置，也可以測量出動量，但在微觀量子世界里，由于觀測行為本身會對粒子的狀態產生干擾，所以，位置與動量兩者不可能同時測準，位置測定得越準確，動量的測定就越不準確，反之亦然。

這就是量子物理學中的「測不準原理」。

股市中的所有觀察分析都不是為了搞學術研究，而是來賺錢的，觀察分析的結果會影響投資者的預期，預期改變投資行為，行為又影響了你的觀察分析結論的前提。

某巨型公募基金經理即將離職，由于最可能接任的基金經理風格差異比較大，市場預期新基金經理將賣出前任持有的重倉股，于是率先賣出，甚至融券做空，導致股價真的大幅下跌，新的基金經理決定暫時不賣了……

這在投資中被稱為「price in」（這么重要的概念好像沒有對應的中文，誰來創造一個？），當我們看到一條影響股價的信息時，千萬不要覺得撿到錢了，當前股價大概率已經「price in」了這條消息。

傳統的有效市場理論認為，任何影響股價的信息，都會立刻影響了股價，但實際上不可能，即使市場上所有人都知道了這條信息，也不能完全「price in」。

這正是因為「測不準原理」，每一個人分析預測的結果，都體現在他們的行為上，他們的行為又改變了市場價格，也就改變了觀察結論的前提，加上每一個人都有不同的風險定價或預期收益要求，對信息的看法也不同，導致不是「price in」不足，就是過度「price in」。所以，即使是人人都知道的信息，也不可能完全「price in」。

投資分析中一個重要的任務就是搞清楚當前基本面信息「price in」了多少，還有沒有獲利空間。

微觀世界里的「測不準」構成的一組共扼關系是位置和動量，而在股票投資的世界里，時間與空間也構成了一組「測不準」關系。

時間和空間，至少有一個不確定

一張債券，每一個時點（時間）都對應著一個明確的價值（空間），投資者的預期不變，所以不會對債券價格產生干擾（不考慮基準利率），就像宏觀世界里的物體。

股票之所以不是債券，因其所反應的宏觀經濟和企業經營的預期是不明確的，空間和時間至少有一個不確定。時間與空間，當一個量變成更確定時，會引發投資者的某些投機行為，導致另一個量變得更不確定。

茅臺，由于產量、銷量、成本、價格都是相對確定的因素，長期而言上漲空間是比較確定的，但具體如何上漲，每一年漲多少，卻是不確定的。

為什么一個每股凈資產一百多的公司，股價是一千多？理論上的解釋這是未來自由現金流的貼現，但買的人可不這么算的，他的真正理由是未來有人會用兩千多甚至更高的價格來買，只要預期收益率高于自己的要求，就可以了。

正是因為茅臺基本面的高度確定性，長期股價上漲空間的確定性，導致大量非長線持有投資者反而忽略經營上的信息，更關注其他短期影響股價的消息，包括但不限于：

經營上的短期供需波動

政策面的擾動

利率流動性等宏觀環境

短期預期的擾動，讓股價的波動加劇。用那個著名的「遛狗」的例子，很多人遛狗遛到最后，反而跟著狗跑，狗就跑得更隨機，變成「狗遛人」。

空間越確定，時間就越不確定；時間越確定，空間就越不確定。所以投資不但要研究公司本身的確定性，也要研究這個投資機會，其確定性側重于時間還是空間。

「空間比時間更確定」的投資機會

去年12月份之后，豬肉價格與養豬股的股價出現了明顯的背離，肉價持續下跌，加上春節后是傳統淡季，預期也是下降的，但養豬股不少都漲了50%以上，如何理解這一市場現象呢？

「豬周期」是一個典型的「空間比時間確定」的投資機會，特點是，價格的頂部拐點和底部拐點一定會來，但不知道什么時候來，——我稱之為「不怕他不來，就怕他亂來」。

豬周期投資的「測不準」可以從產業和股價兩個方面分析：

從產業上看，因為豬周期的肉價上漲空間大致可以確定，所以企業砸鍋賣鐵也要堅持到那個時候。如果只有一家企業這么想，那它很可能是最后的大贏家，但如果很多人都這么做，那結果就是誰也不退出。而周期拐點的必要條件是產能供給出清，大家都堅持的結果，只能是讓本輪周期在底部的時間非常長。

這就是空間預期過于明確，導致了時間被改變。

另一個「測不準」的角度是股價本身。

從空間上說，上一輪豬周期，肉價從最低點漲了2倍多，正邦、新希望從底部上漲7倍，牧原漲了10倍。雖然考慮到上一輪周期是超級周期，行業上有非洲豬瘟、環保因素，股價上有18年大熊市的因素，一輪正常周期漲不了這么多（正常是肉價上漲1倍多），股價最低點算也應該有3~5倍的漲幅。

從時間上看，因為豬肉需求相對穩定，這個拐點完全視產能出清情況而定，目前市場對新一輪豬周期肉價向上拐點的預期是2022年內，最遲2023年。

養豬的頭部企業XXX，去年最低價10元，假設這一輪豬周期最低價漲3倍，就是未來能到40元，當前價格16元，如果一年能漲到就是150%的收益率，兩年漲到就是年化58%。

看上去，就算是現價買入，考慮到高波動，考慮某些企業的破產風險，其值博率也不錯，這正是股價在「Price in」這個周期的預期。

而且你不需要拿這么長的時間，如果這一波再漲50%到24元，其股價的隱含收益仍然達到66%（一年）和29%（兩年），考慮到周期拐點總是越來越明朗，仍然符合相當一部分人的預期收益，所以看上去還有空間，并沒有完全「Price in」。

但投資沒有這么簡單，比如有一個問題：

能繁母豬存欄同比見頂回落時點是去年3月，到了七、八月份，市場已經在預期豬周期的拐點是2022~2023年了，為什么豬肉股的價格到了12月份才開始「Price in」這個預期，而不是更早的時間？

原因在于資金也在比較各個板塊的預期收益率，七、八月份，剛好是賽道股預期最強烈的時候，到了三季度市場的資金交易熱點又轉到了周期股上，只有到了11、12月份，市場找不到更有性價比的板塊時，豬周期的投資機會才開始浮現。

真正埋伏豬周期的資金，最早7月份就開始進場了。12月殺進來的資金，做的是沒有賽道機會時的板塊輪動，一旦股價炒上去，而肉價又繼續下行，市場又出現更好的系統性機會，資金必然果斷拋棄養豬股。

這也帶來另一個波動性的風險就是——這一波上漲的豬周期公司，并不是未來真正豬周期來臨后上漲的公司。

養豬有一個出欄的時間周期，豬價再貴，也不會賣小豬，豬養肥了，就算豬價再便宜也要賣。所以周期頂部，最好的企業是大豬占比高的，利潤彈性大，周期底部，最好的是小豬占比大的企業，出欄時間靠后，更有可能堅持到新一輪豬周期。

此外，在產能出清之前，市場還要警惕去年豬周期的高點加了杠桿擴產能的企業，不排除現金流斷裂，撐不到新一輪豬周期來的那一天。

所以這一波行情，資金選擇的是資金充沛、小豬占比高或者在行業底部逆周期加杠桿的企業，回避大豬占比高或杠桿加在頂部的企業。

反之，如果豬周期真的來了，漲的公司跟這一波漲的不一定相同。散戶出于「錨定心理」，很容易選擇上一波表現出色的企業，所以很容易在這一波最高點買牧原——被套，下一波豬周期起來后，又去買上一波漲得最好的XXXX、XXX——再度被套。

總結一下，在「空間比時間更確定」的投資機會中：

1、基于這個機會的長線會持續買入，直到將股價推到與空間和風險相對應的預期收益率水平為止，這是股價穩定上行的基礎資金；

2、一些板塊輪動的資金，會在不同板塊之間比較收益率，當市場高收益的機會較多時，就會放棄這個相對確定的板塊，反之亦然，資金的進出也放大了板塊的波動。

3、資金會把一個板塊的長線邏輯分成幾個中短線階段，以便每個階段選擇最具當前邏輯的標的，資金的進出也造成了幾個不同階段的輪動上漲。

再來看一個「時間比空間更確定」的投資機會。

時間比空間更確定的投資機會

一旦經濟下行，每年到了10月，市場就開始預期「穩增長」政策的出臺，「穩增長」板塊包括基建地產產業鏈的一系列行業，比如地產、建材、建筑、鋼鐵、有色、家電、工程機械等等行業，還有一些代表新基建板塊的通信、電力等等。

由于穩增長的政策通常在前一年經濟工作會議后出總思路，兩會后密集出臺具體政策，雖然最終受益行業不止是「穩增長」相關行業，但卻是最早確定受益的行業，只是力度無法預知，所以成為一個「時間比空間更確定」的投資機會。

空間不確定的原因在于地方財政進入硬約束時代，經濟工作會議也明確提出，控制總量，調整節奏。當年的基建總量是確定的，只是提前集中到了一季度而已（還有一些是去年挪到今年的），這就導致市場基于「囚徒困境」的充分博弈，特點是多空不停轉換，其背后的投資心理我在《囚徒困境：想賺別人的錢，先來博弈人性》一文中有過分析：

「不管盤面如何強，博弈資金有明確時間節點，博弈的多空轉換非常迅速，漲得越多，跌得也越快，就連原本不是博弈的資金，也因為盤面空頭氛圍過于明顯，忍不住先賣空。」（具體過程，可以看那篇文章）

「穩增長」包括「預期」和「兌現」兩個階段，而博弈主要在「預期」階段，這個階段，從去年11月經濟工作會議之前，市場開始預期政策，到了文件出臺后，市場開始從相關文件預期未來會有哪些板塊受影響，最后到兩會結束，政策相繼出臺為止。

在這個階段，相關政策都在討論中，市場的預期總是隨著板塊本身的炒作高度不斷發生變化，一旦炒高，投資者就會認為過度「price in」，開始降相關板塊的倉位，一旦降到某一個水平，另一些投資者又會認為該板塊「price in」不足，又開始提升倉位。

招商策略統計了過去五次「穩增長」的預期階段平均表現最好的五個行業，既有建材、家電、有色等典型的「穩增長」預期行業，也有醫藥、電子這一類與「穩增長」無關的成長性行業。

「穩增長」行業在預期階段更容易獲得漲幅，但也并非每次都是如此。而且從下面的風格勝率上看，并沒有明顯占優的風格，整個市場在各種預期下輪流炒作各個板塊。

「穩增長」行業最終大部分漲幅都體現在預期階段，到了政策兌現的第二階段，就不再明顯，除非是預期階段漲幅不足的會出現補漲，比如2017和2020年的有色。

總結一下，「時間比空間更確定」的投資機會：

1、一旦有了相對明確的預期和時間線，市場會將相關機會的股價按照一個相對樂觀的估計一步推到位；

2、股價漲了一波后，在市場「price in」不足和過度「price in」的分歧中，出現長時間盤整，不斷有資金退出，追逐其他更明確的市場機會；

3、隨著空間漸漸明確，股價會向隱含收益回歸正常的方向，補漲或補跌——或者又產生了新的預期，引導股價進入新一輪「price in」。

蝴蝶效應

如果一個人穿越到2021年的市場，那去年所有的投資機會對于他而言，都是確定性的機會。可如果他想參與這些機會，他的行為就會改變市場，如果他的資金量足夠大，很可能會讓市場發生非常大的變化，讓一個確定性的機會變得不那么確定（可以看一看電影《蝴蝶效應》《黑洞頻率》）。

測不準原理的提出者海森堡說：「在因果律的陳述中，即‘若確切地知道現在，就能預見未來’，所得出的并不是結論，而是前提。我們不能知道現在的所有細節，是一種原則性的事情。」

投資者永遠在尋找確定性的機會，但總是計劃跟不上變化，原因正是在于投資者的買賣行為總會讓確定性的機會重新變得「不確定」，其中，預期收益、投資周期、風險偏好，等等，都是改變確定性的變量。

當你產生了一個預期時，別人也許正在預期你的預期，當你看到確定性的增長時，別人也許看的是增速的二階導。

當你也想去預期別人的預期，考慮增速的二階導時，這么做的人太多，市場又會過度「Price in」。

2020年，有券商拋出了一份基于寧德時代2025年業績進行估值的預測，市場嘩然，但現在看，在產業趨勢剛剛起來的時候，一把把預期打到可以預見的未來，反而是賺錢的思路。

到了去年下半年，市場已經習慣用2025年的業績給鋰電池板塊估值時，整個板塊卻開始顯示出估值持續下滑的疲態，盡管行業仍然在高景氣階段。

「測不準」原理告訴我們，確定性機會只存在于被市場發現之前，但投資決策只能基于某些確定性，如何解決這個矛盾呢？

需要你的投資決策有足夠的容錯性去適應空間和時間之一的「不確定性」。

編輯/Charlotte