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在外部環(huán)境變化及監(jiān)管協(xié)調(diào)不確定的背景下，我們預(yù)計(jì)有能力且符合條件的中概股公司可能會逐步選擇回港上市，進(jìn)一步強(qiáng)化自2018年以來逐步興起的回歸潮。

2018年以來已有15家公司通過二次上市方式回歸港股、并且將部分股份轉(zhuǎn)到港股交易（我們測算加權(quán)平均比例為12%），另有三家公司選擇在香港直接主要上市。

不過，中概股回歸之路是否順暢？哪些公司能夠回歸？回歸中有多少投資者會損漏？回歸大潮是否會對港股流動性造成壓力？以及回歸后估值有何影響？等等。我們將在本文中針對這些投資者關(guān)心的問題做出分析。

中概股回歸之路是否順暢？外部不確定性 vs. 內(nèi)部制度優(yōu)化；不同回歸方式比較

在美上市的中概股公司面對監(jiān)管的不確定性，為了防患未然，符合條件的公司可能會逐步選擇回歸香港上市。

相比A股，港股在上市條件、周期、資本管制等多方面因素下成為多數(shù)公司的首選。不僅如此，港交所也在持續(xù)優(yōu)化其上市制度，為中概股回歸創(chuàng)造更好的環(huán)境，較多中概股公司回歸已經(jīng)不存在實(shí)質(zhì)障礙，例如2022年初生效的最新修訂不僅降低了二次上市的門檻，對于VIE結(jié)構(gòu)公司主要上市、及海外上市主體摘牌后豁免也做了多項(xiàng)優(yōu)化。

赴香港上市的中資股數(shù)量逐年增加

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

在回歸方式上，相比直接IPO，二次上市優(yōu)點(diǎn)是時間快門檻低，但缺點(diǎn)是無法納入滬港通同時也必須保證海外主上市地位不受損，因此我們預(yù)計(jì)后續(xù)雙重主要上市也將成為越來越多公司的選擇。

哪些中概股可能回歸？規(guī)模與節(jié)奏測算

家數(shù)上，根據(jù)港交所最新修訂規(guī)則并結(jié)合當(dāng)前數(shù)據(jù)，我們篩選出60家公司或在未來3年內(nèi)滿足二次上市條件回歸港股：

1）35家當(dāng)前已符合條件的公司；2）25家公司可能在未來3-5年內(nèi)滿足條件；3）余下197家公司目前看依然存在較大差異，不過其市值占比僅有9%左右，整體占比不大。

35家美國中概股或基本符合港股二次上市規(guī)則

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2022年1月14日

若將上市歷史和市值稍作放寬，另有25家公司或?qū)⒃谖磥?至5年內(nèi)符合赴港二次上市要求

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2022年1月14日

需要提示的是，上述對通過次上市的篩選主要從港交所規(guī)則的實(shí)操性出發(fā)，但實(shí)際上一些有能力的頭部公司可能直接選擇雙重主要上市，但并不改變我們的測算結(jié)果。

從融資規(guī)模看，參照已回歸公司不同市值的平均新發(fā)股份比例計(jì)算，我們估算新增融資規(guī)模預(yù)計(jì)在1,800億港元左右，年均新增600億港幣，相當(dāng)于港股2021年全年IPO融資規(guī)模（3,330億港元）的18%，并不算很高。

流程上，正常情況下，二次上市從提交A1至上市掛牌平均約50個工作日。不過由于當(dāng)前港股IPO排隊(duì)公司已有約150家，中概股回歸的實(shí)際節(jié)奏也可能受制于港交所的處理能力。

對港股流動性供需的影響？新增融資和潛在減持兩個層面

投資者普遍關(guān)心中概股回歸是否會對港股流動性造成壓力，這里涉及到兩個層面：一是新增融資，正常情況下，我們上文測算的年均600億港元新發(fā)融資規(guī)模（相當(dāng)于港股2021全年IPO融資規(guī)模的18%）不算很大，但發(fā)行節(jié)奏存在變數(shù)；二是潛在海外投資者減持。

在未來面臨潛在摘牌的極端情形下，有可能會因此損失部分海外投資者，例如那些只能納入美國上市股份的海外ETF基金、又或者一部分對投資區(qū)域、稅率、交易工具等有較多限制的海外投資者等。不過，除了比較確定的ETF外，其他部分投資者涉及到主觀意愿等因素判斷難以做到精準(zhǔn)的估算。

我們根據(jù)主要公司的持股結(jié)構(gòu)粗略匡算潛在減持壓力可能在3%左右，相當(dāng)于年均800億港元。不過需要再次提示的是，這可能只在摘牌或退市的極端情形下才會出現(xiàn)。

此外，上述也只是一個靜態(tài)的估算，更多資金流入、如納入滬港通投資范圍、公司回購等都可以起到流動性上的對沖效果。而從更長期角度，我們認(rèn)為更多中概股回歸對港股意義重大，將進(jìn)一步鞏固港股市場作為區(qū)域金融中心、以及中國「新經(jīng)濟(jì)橋頭堡」的地位，也將有助于吸引更多資金在香港沉淀。

回歸港股是否就意味著更低的成交和估值？

相比美股，盡管港股存在整體市場深度相對不足、成交不夠活躍（港股過去一年日均成交1600億港幣、換手率~80%，成交超5000萬港幣公司僅占13%）、整體估值中樞較低（當(dāng)前PB<1的公司占比58%）等問題，但港股市場頭部更為集中且距離亞洲投資者更近等特點(diǎn)使得頭部和優(yōu)質(zhì)公司可以獲得很多傾斜，因此龍頭公司在市場環(huán)境和公司基本面較好情況下，其估值和交易換手率并不遜于美股。

不過，須承認(rèn)的是部分中小市值公司后回歸的確也可能面臨成交活躍度不足的一些問題。但中期來看，估值和成交活躍度更多取決公司自身基本面。

從已回歸港股的15家公司的案例來看，二次上市后并沒有明顯改變公司股價和估值走勢，甚至換手率也并不亞于美股。正因如此，已回歸的二次上市公司已經(jīng)有相當(dāng)部分股份轉(zhuǎn)到港股交易。

編輯/Ray