來源：中信證券研究，本文摘自《房地產行業跟蹤點評：冰河開裂的聲音》

分析師：陳聰 張全國 李宗儒

中信證券認為，雖然項目并購市場由于兩方共同意愿的緣故，低調發展，但率先在合作項目層面展開的并購，規模就可達到1304億，將有效推動信用市場秩序穩定和項目交付。看好藍籌地產企業，推薦保利發展、萬科企業（萬科A）、龍湖集團、華潤置地、金地集團、招商蛇口、濱江集團等公司。

全國住房和城鄉建設工作會議近日在北京召開，會議要求促進房地產市場平穩健康發展，堅決有力處置個別房地產企業房地產項目逾期交付風險。雅居樂集團和世茂集團公告，出售廣州亞運城項目相關公司的權益給予獨立的國資第三方上市公司。

信用問題不可能通過房價大幅上漲來解決，推動項目并購是化解風險的關鍵

不少低信用公司已經喪失了境內外信用融資的能力，投資者普遍顧慮債務兌付問題。理論上來說，資產價格的普遍上漲可以化解這一問題。但從更宏觀的視角看，我們認為，房住不炒的大背景之下，推動房價的普遍明顯上漲，不會是政策的可選項。

因此，項目層面并購可能是化解風險的關鍵，且項目層面的并購只有在需求托底，市場穩定的背景下才會普遍性展開。對資金困難公司而言，能否根據債務期限結構及時安排資產處置，資產本身是否超過債務的規模，則是公司縮表后能否軟著陸的關鍵。

我們認為，這種項目層面的并購會始終堅持市場化原則，監管層樂于「撮合」，但不存在「要求」。

低調潛行的并購市場

對潛在收購方而言，具有瑕疵的資產固然可能帶來經營風險，在輿論看來偏低的對價卻帶來企業聲譽風險。對于潛在出讓方而言，債權人和股東不同的利益立場，企業資產可能存在不同程度減值的事實，都使得企業經營管理者承受心理壓力。兩方面因素都可能導致，企業對于披露項目收并購信息，是盡可能低調的，我們所觀察的項目并購市場，規模可能是低估的。只有當上市公司項目出讓達到了強制信息披露標準，投資者才有緣注意。

合作項目并購空間不小

我們一貫認為，合作項目是并購市場的開端，因為并購發起方對于合作項目具體情況十分熟悉，且一般并購行為發生后才能解除項目層面的資金監管。

我們測算，十家高信用公司所涉及的少數股東權益總計高達7452億元。我們假設其中有25%的比例是和資金困難公司的合作，相關合作項目按照成本價收購，有70%的項目需要通過收并購解決，則這十家高信用公司需要付出1304億元并購合作項目的股權。

由于我們沒有考慮項目的資產增值，也沒有考慮不并表高信用公司的合營聯營公司也可能需要高信用公司出資并購（恰如亞運城情形），我們認為我們的估算是保守的。從宏觀層面，我們可以視這部分資金為「源頭活水」。隨著并購開展，房地產市場平穩的可能性在提升。

風險提示：

一部分資金困難公司寧愿債務重組甚至違約，而對于項目出讓缺乏主動性和積極性的風險。

投資建議：堅持市場化原則，預計行業信用風險能逐步得到化解，優秀企業迎來發展機遇

我們認為，堅持市場化原則，在穩住市場信心方面比拉郎配更好。積極推動項目層面的并購，是化解資金困難企業的重要手段。

我們相信，2022年3月之后房屋交易市場有望逐漸穩定，項目并購則會逐漸在更廣闊的領域展開。我們看好藍籌地產企業，推薦保利發展、萬科企業（萬科A）、龍湖集團、華潤置地、金地集團、招商蛇口、濱江集團等公司。

編輯/Corrine