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天風證券預計，2022年美國經濟增速將放緩至3%左右，低于開頭各家機構的預測值，但也沒有失速的風險；二季度是美國通脹下降斜率最快的時間。

美國經濟的舊主要矛盾是財政赤字拉動了居民消費，消費既拉動了美國企業訂單和資本開支，也拉動了中國的出口，并加劇了全球供應鏈問題。在「財政赤字-居民消費-企業生產-資本開支」這條主線上，我們觀察到了經濟正在減速，但也沒有失速風險。2022年美國經濟增速將放緩至3%左右，低于開頭各家機構的預測值。經濟是制約聯儲連續快速緊縮的現實問題，當前全球制造業周期回落，拜登政府財政支持力度減弱，美國經濟大概率減速，通脹的快速下滑會降低聯儲連續加息的必要性。二季度是觀察通脹、經濟和就業的時間窗口，聯儲將相應調整其最終的加息次數和節奏。

市場對2022年中國經濟的分歧，僅僅是「目標5.0%還是5.5%」這樣程度和路徑上的差異，但是市場對2022年美國經濟的分歧，是方向上的分歧。

各家機構對2022年美國經濟增速預測的差異之大，歷史罕見：最高的IMF預測5.2%，大摩預測4.6%，世界銀行預測4.2%，美聯儲預測4.0%，OECD、高盛、JP摩根給出了3.6%-3.8%。

2021年美國經濟從疫情中快速復蘇，在低基數下預計增速5.5%左右，2022年是美國結束疫情回歸正常化的第一年，各家機構對增速預測相差1%以上，說明對「復蘇還是衰退」的方向存在分歧。

對美國經濟的方向分歧，直接影響到對貨幣政策的判斷——聯儲是持續收緊，還是先緊后松？

圖1：各機構對2021和2022年美國GDP增速的預測（%）

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

造成分歧的原因是什么？疫情打亂了復蘇的結構和節奏，思維方式的差異帶來結論的不同。如果看經濟復蘇的結構，總有好的和差的，快的和慢的，但經濟是一個整體，整體只會有一種描述，就像描述天氣一樣，可以是晴轉陰或者雨，但不能既是晴又是雨。

系統思維要用整體分析，而不是只看個體線性外推，整體分析重要的是抓住主要矛盾。對于宏觀經濟，特別是疫情后的新常態，不能簡單拆分成塊，因為各部分是相互作用的，不會獨立發展，比如因為疫情打亂了復蘇節奏，消費和制造業率先回落，財富效應和收入預期因此發生改變，生活服務和房地產還能逆周期向上嗎？

過去兩年，美國經濟的舊主要矛盾是財政赤字拉動了居民消費，消費既拉動了美國企業訂單和資本開支，也拉動了中國的出口，并加劇了全球供應鏈問題。如果沒有新一輪產業周期或新一輪財政周期的接續，這條主線大概率要褪去，回歸經濟本來的面貌。

站在疫情后的時點，美國經濟的新主要矛盾是什么？不應該是生活服務吃喝玩樂，既受限于時間和精力，疫情后即使恢復正常也不能像消費品一樣填坑式消費，也容易受到各種外部因素的影響。決定一個發達國家經濟增速和工資水平的，不應該是端盤子和開卡車的低端服務業，也不會是和人口結構有很大關系的房地產。

疫后經濟增長的新動能，要么是具有全球最領先科技的企業引領了新一輪產業周期，比如新能源、生物醫藥、高端制造、數字經濟開啟新一輪的產能投資周期，要么是具有全球最強鑄幣權的政府開啟了新一輪財政周期，比如大搞新舊基建和福利社會。

在「財政赤字-居民消費-企業生產-資本開支」這條主線上，我們現在能觀察到什么呢？

第一，補貼退出，赤字下降，MMT退坡。

2022年，財政赤字預期下降，尤其是中期選舉年使得財政政策發力程度更加不確定，將使得企業利潤、居民儲蓄和貿易赤字下降，通脹也將趨于回落。MMT的退坡2022年和2020-2021年最大的不同。

圖2：CBO預測2022年美國財政發債顯著下降（單位：十億美元）

資料來源：CBO，天風證券研究所

第二，居民消費放緩，儲蓄消耗，借貸回升。

財政刺激退坡和企業利潤增速下滑，將導致居民儲蓄和薪資增速的下降，影響居民消費預期。居民消費在去年三季度回落后，四季度以來消費仍然低于預期。實際可支配收入因為高通脹的原因，環比增幅為負，消費的增長主要依賴儲蓄率的降低和居民信貸透支。

居民儲蓄率6.9%，已經回落至疫情前水平，進一步下降空間不大。居民信貸自2021年初開始迅速回暖超過2020年3月的高點，邊際增長有限。另外持續高通脹給居民實際可支配收入帶來壓力，一季度實際消費可能繼續走低，二季度通脹壓力緩解后實際消費有望小幅回升。

圖3：企業利潤領先薪資收入約1~2個季度

資料來源：Fred，天風證券研究所

圖4：儲蓄率和實際可支配收入、支出環比

資料來源：Fred，天風證券研究所

圖5：居民消費信貸自2021年初開始快速反彈（單位：十億美元）

資料來源：Fred，天風證券研究所

截止2021年10月，耐用品、非耐用品和服務分別修復到疫情前的122%、114%和98.7%。耐用品消費在疫情期間已經過度透支，消費結構將繼續偏向服務端和非耐用消費品。預計2022年美國消費名義增速2.85%。

圖6：各項實際消費與疫情前水平（2020年2月）比較

資料來源：Fred，天風證券研究所

圖7：紐約聯儲居民調查：未來4個月購買大型產品的幾率在回落

資料來源：New York Fed，天風證券研究所

第三，企業資本開支放緩。

企業資本開支和利潤息息相關。疫情有關的各項補貼到期后，三季度美國企業資本開支增速放緩。全球制造業周期開始回落，因此與制造業PMI相關的設備投資略有回落。ESG轉型背景下，與能源相關度較高的建筑投資仍顯低迷。唯獨與大科技公司相關的知識產權投資仍在高速增長，反映出疫情后企業的K型復蘇和馬太效應加速。我們預計2022年美國非住宅投資同比增速大致在2.4%-3.2%之間。

房地產市場經歷了2021年Q1-Q2的回落后，銷售已經企穩。今年美聯儲如果加息縮表將會抬升抵押貸款利率，打消部分投機者的購房意愿，房地產補庫存會帶來一定的投資增長（6%），但地產投資在經濟中的占比很小（3.5%左右），不是主要矛盾。

圖8：資本開支增速和資本支出預期回落

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

圖9：唯獨知識產權投資仍在高速增長

資料來源：Fred，天風證券研究所

圖10：房地產新開工與實際住宅投資

資料來源：Fred，天風證券研究所

經濟減速但不失速。

美國的出口與能源和半導體周期相關，進口和消費是一體兩面，除非能源和半導體等硬科技爆發新技術周期，否則凈出口對經濟的短期貢獻相對穩定。2022年，預測貿易逆差收窄，對GDP增速貢獻約0.7%。

整體而言，預計2022年美國經濟增速將放緩至3%左右，低于開頭各家機構的預測值。但也沒有失速的風險，必須承認美國在疫苗和特效藥上的科技實力最強，而且一旦經濟衰退也有能力及時改變貨幣政策立場，加大財政支出。其中環比增速的高點可能出現在二季度，實際消費因通脹回落略有改善，隨后經濟增速逐季放緩。

圖11：2022年美國經濟增速預測分拆

資料來源：Fred，天風證券研究所

二季度是美國通脹下降斜率最快的時間。美國通脹的核心矛盾是供應鏈紊亂和勞動力供給不充分。疫情造成的生產效率和運輸效率不足將在今年二季度得到改觀，當前美國供應商交付時間正在縮短，生產效率有所提升。一旦供應鏈運轉效率開始恢復正常，此前因為供應鏈紊亂而過度累庫的批發商會轉向大幅減少訂單、降價清理庫存，困擾供應鏈的缺貨和通脹問題可能會轉為去庫和通縮問題。

薪資增速與非農就業呈現負相關關系，薪資過熱主要是供給問題。隨著疫情影響漸行漸遠，過剩儲蓄消耗，近期制造、休閑娛樂、交通運輸等低薪就業修復較快，2021年12月薪資環比增速均有不同程度回落，未來低端服務業的勞動供給將延續修復，薪資漲幅逐漸收窄。

圖12：美國供應鏈顯示緩解跡象

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖13：薪資增速環比與非農就業人數環比呈現負相關，表明薪資過熱仍是供給問題

資料來源：Fred，天風證券研究所

圖14：通脹高點在今年1月，12月可能回落至2%

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

對聯儲而言，3月FOMC會議前（只能看到2月通脹數據）并沒有足以改變其對通脹擔憂的數據出現，因此其選擇在3月加息一次的可能性較大，也能避免后續通脹超預期帶來的政策失誤。

二季度是聯儲觀察通脹、經濟和就業的時間窗口，相應調整其最終的加息次數和節奏。經濟是制約聯儲連續快速緊縮的現實問題，當前全球制造業周期回落，中國制造業PMI回落較早也較快，歐美制造業PMI也處在下行周期，只是程度不同。今年拜登政府財政支持力度減弱，美國經濟減速和通脹快速下滑會降低聯儲之后連續加息的必要性。

因此二季度開始，聯儲面對的是通脹回落、經濟減速，加息預期可能回落，聯儲在緊縮初期的預期引導過度，超出實際情況，未來預期會逐漸向現實靠攏，過度反應的加息會逐漸回歸正常，我們認為今年美國貨幣政策會經歷先緊后松的轉變。

編輯/lydia