來源：Kevin策略研究

作者：KevinLIU

近期的海外市場可謂「屋漏偏逢連夜雨」，過快緊縮擔憂尚未完全平息、地緣風險的波動又起。隔夜（1月24日周一）因媒體報道烏克蘭局勢一度緊張，導致歐美股市盤中出現巨震。歐洲主要股市如法德收盤大跌近4%，美股納斯達克指數盤中跌幅一度高達5%，10年美債一度跌至1.71%附近，呈現了明顯的恐慌情緒。

不過好在市場上演了「絕地反彈」，收盤最終轉正并守住了關鍵支撐位，可謂是「有驚無險」。

針對昨天的最新變化，我們點評如下，供投資者參考。

美聯儲會議臨近前，地緣風險成為市場再度動蕩的直接導火索

近期海外主要市場原本就處于擔憂美聯儲加快退出的壓力下，情緒較為脆弱，隔夜有關烏克蘭局勢緊張的地緣風險成為進一步打壓風險偏好的直接導火索。

從隔夜盤面上來看，歐洲股市首當其沖開始下跌，美股盤前期貨在這一消息之前一度上漲但開盤后也跟隨迅速走低，標普500和納斯達克盤中一度大跌近4%和5%，10年美債利率也因此一度跌至1.71%附近，都呈現出明顯恐慌情緒。

此外，避險情緒以及歐元更為受損共同推升了美元，使得黃金在這一背景下僅是微漲。不難看出，在原本脆弱的情緒下，地緣風險成為隔夜歐美市場動蕩的直接導火索。

從歷史經驗來看，地緣沖突下的資產波動往往都是脈沖式的，在發生期間會擾動情緒甚至放大市場原有的壓力，因此短期動向依然值得關注。

隔夜美股最終「有驚無險」，守住關鍵支撐位

不過，好在美股在午盤后上演了一幕「絕地反彈」，最終收紅，守住了關鍵支撐位。不然的話，很有可能因為昨天這種幅度的大跌誘發進一步的蔓延風險，例如杠桿、流動性和情緒等因素觸發進一步的拋售，即我們常說的「越跌利空越多」。

我們在昨天的報告《美股跌到位了么？計入了多少預期？》中分析了近期回調后美股估值和情緒等指標所處的位置，整體結論為：

1）年初以來美股回調都是估值所致，盈利預期整體依然穩健。當前標普500 12月動態估值回落至19.6倍，接近長期歷史均值上方一倍標準差（19.4倍），可比口徑下已經低于疫情前。我們的模型測算基本處于合理水平，而一些技術指標如超賣已較極端，指數也處于關鍵支撐位上（如標普在4400附近、納指為13300左右）；信用利差并未大幅抬升，長端國債空頭大幅減少等；

2）根據模型測算，美股當前計入一年加息預期為3.3次，相比市場利率期貨和主流機構的預期也算是基本充分；

3）如果加息4次利率抬升100bp的話，我們測算對應估值收縮10%。2年期國債已經升至1.2%，此期間估值已回落8%，也有了一定的反應；

4）美股在2015年底首次加息后的全球動蕩、2018年2月因利率抬升的波動、2018年10月的大跌中最大回撤幅度分別為10.5%，10.2%和20%，隔夜美股盤中跌幅也已經達到10%左右。

雖然地緣風險的突發具有很強的偶然性，也完全可能因此誘發更大的波動，但隔夜美股市場的反應也一定程度上印證了我們從各個維度的測算。

1月27日FOMC會議將是市場短期走向的關鍵驗證點

解鈴還須系鈴人，拋開昨晚突發的地緣風險，擔憂美聯儲過快收緊依然是近期市場波動和預期混亂的源頭，所謂「縮表恐慌」。給定市場加息預期「步步緊逼」的背景下（當前利率期貨隱含3月加息基本是鐵板釘釘，甚至還有一次加息50bp的預期）、且3月之前沒有其他會議，因此此次會議對于3月加息和后續緊縮路徑的暗示對于錨定市場預期就將起到關鍵作用。

如果預期兌現，我們預計可能仍會有階段性擾動，但只要不超預期可能也就基本是一個預期兌現的過程，畢竟從估值和計入預期程度來看，都已經得到了一定的反應。反之，如果比市場當前擔心的更加溫和的話，那么將是一個明顯鴿派的信號，不過結合目前情況來看，我們認為這一可能性也相對較小。

長期看，貨幣政策是短期擾動，中期看盈利前景

如我們此前分析，短期靜態來看，不論是從估值回調幅度、計入的加息預期、還是超賣程度等各個維度來看，市場對于緊縮的擔憂已經有了一定反應，估值相對合理水平。盡管貨幣政策尤其是超預期變化仍將對市場短期走勢施加影響，不過長期而言，基本面的前景可能更為關鍵。

近期市場的波動很容易讓人聯想起2015年底首次加息后在2016年初引發的全球動蕩、2018年2月因利率抬升的波動、甚至2018年10月的大跌。這三輪標普500指數最大回撤幅度分別為10.5%，10.2%和20%，本輪標普500的最大回撤幅度也達到10%。

對比后可以看出，初始誘發因素都與緊縮預期及利率抬升等有關，也的確造成了明顯回撤，但是市場在波動之后的中期走勢卻與更多受所處的宏觀環境和基本面影響。例如2016年初動蕩后，市場再度進入長達2年的牛市，盡管期間加息縮表持續推進。2018年2月在稅改推動的盈利增長下市場也再度修復并創新高，直到2018年底盈利徹底見頂后才面臨更大壓力。

對比之下，當前的環境比起2016年初通脹約束更大，因此類似于2016年初動蕩后延后一年加息的門檻可能相對更高，但是目前的基本面盈利狀況也不似2018年末那么悲觀。

市場對于美國GDP今年增長的預期為3.9%，美股標普500指數盈利為8~10%。美股2021年四季度業績期已經拉開序幕，部分公司業績不不達預期在情緒相對低迷背景下的確觸發股價波動，但整體來看到目前為止多數公司披露的業績依然超出預期，并不算差，且盈利預期依然相對穩定。

短期的癥結依然在于通脹約束，而背后又與疫情演變和疫情導致的供應鏈問題有關（如渠道運輸、以及請病假人數激增）。目前美國疫情已經出現見頂跡象，我們基于免疫基數測算拐點將至。

如果疫情能夠快速修復導致部分商品甚至就業供應緩解，至少一定程度上有助于緩解市場緊繃的壓力，也不排除后續政策路徑的修正（歷史上也多次出現過）。

編輯/Phoebe